李奇霖：理解宏观经济(7)

　　举例来讲， 2015年以后，三年期AA+的中短期票据的到期收益率低于理财产品，为了实现收益，金融机构只能下沉风险购买期限更长、评级更低、但收益率更高的债券，比如民营企业债，甚至有时还会投资收益和风险更高的权益类产品。

　　这样做有利于推动整个金融市场规模扩张，也能够缓解民营企业融资困难问题。但问题是这其中隐藏了巨大风险，金融机构的资产端由于期限过长难以变现，购买的很多低评级债券难以转手，而负债端则由于期限较短，面临着巨大的偿还压力，这便造成了“流动性冻结”的问题，长期这样容易导致金融风险爆发。

　　（二）从金融创新到金融去杠杆

　　从银行到非银机构层层套利，金融市场的杠杆不断增加，风险也在不断累积。为解决这一问题，2017年开始金融去杠杆。然而，尽管金融去杠杆防控住了金融风险，却又产生了一系列新的结构性问题。

　　1、加剧了民营企业融资难

　　第一，资管新规后民营企业从银行获得融资的渠道明显收窄。

　　资管新规作为金融去杠杆的核心文件，其政策要点之一在于明确打破刚性兑付，即要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。资管新规引导了金融机构转变预期收益率模式，强化产品的净值化管理。而净值型产品要求老百姓自己识别、承担产品风险。

　　对净值型产品而言，只有产品净值提升才能吸引投资者购买，因此对投研能力有着较高要求。但很多中小银行投研能力欠缺，而且市场化程度不足，即便是对外招募基金经理，在运营市场化产品时也存在着一些缺陷。

　　这就导致很多银行以及理财子公司选择将产品货币化，将银行理财产品转变成类似于货币基金的“类货币产品”。但类货币产品与过去的理财产品最大的不同在于，类货币产品多为“T+0”型产品，其配置方式一定是保守型，对流动性要求变得极强，因此只会选择购买同业存单、国债等资产，而对城投债、民营企业债等标的采用很高准入门槛。

　　第二，同业去杠杆后，民营企业从非银机构那里获得资金的渠道也在收窄。

　　过去，资金的传导链条是“央行-国有大行-股份行-城农商行-非银机构”，在这一传导过程中，风险偏好也在逐渐提升，而链条末端的非银机构往往有意愿承担高风险，投资民营企业债。

　　但是，金融去杠杆阻碍了这一风险传导链条。资金相对充裕的大行出于风险最小化的考量，往往更倾向于投资安全性较高的国债，而不是将资金传递给中小银行和非银机构进行高风险投资，这进一步切断了民企融资渠道，民企债发行困难。

　　第三，同业刚兑打破，给金融市场带了巨大的冲击，进一步加剧了市场流动性分层和信用分层的问题。

　　大行为了防范信用风险，对中小银行采取了更严格的态度，导致市场上出现流动性分层。中小银行同业融资的难度进一步提升，资金传导链条下游的非银机构面临的流动性紧张压力更大。

　　由于中小银行和非银都缺乏充足的配置资金，这又加剧了部分地方融资平台和低评级民营企业的融资困难。市场风险偏好大幅下降后，资金往往向国有企业、大企业等高评级债券聚集，流动性分层最终演化为了信用分层。

　　2018年以来，金融去杠杆打破了原有的资金传递链条。在融资渠道被一刀切后，民营企业的流动性出现问题，进而加剧了债券违约。而违约又会反过来进一步导致民企融资更加困难，形成恶性循环，最终使得民营企业的信用利差不断走阔。

　　2、导致银行面临多重困境

　　第一，银行的存款成本不断上升，出现了揽储难的问题。

　　金融去杠杆之后流动性缺乏，导致很多中小企业面临融资困难，甚至因为资金链断裂而倒闭。这使得银行存款减少，也推升了银行存款成本，造成揽储难的问题。

　　第二，银行需要在企业之外寻求新的加杠杆主体。

　　对中小银行来说，由于企业的融资难度加大，银行需要找到新的加杠杆主体。于是，越来越多银行选择了居民作为加杠杆的主体。