国信证券：当前A股面临的最大风险是什么？

【国信证券：当前A股面临的最大风险是什么？】货币政策是否转向备受关注。过去四次“宽信用”，有三次股市出现反转，唯一一次反转夭折主要由于央行货币政策的突然转向。

　　核心结论

　　上证综指3200点以上，市场的潜在风险可能有如下几个方面，一是海外经济环境恶化，美国和欧洲经济下行甚至衰退拖累国内市场。二是“宽信用”逻辑被证伪，经济基本面加速下行，这是此前市场所一直担心的。三是货币政策转向收紧。

　　海外市场由于前期美国十年期国债与3个月国债收益率出现了倒挂，一度引发了市场不少担忧，但从目前的情况来看，海外市场短期内出现大幅波动的可能性并不是太大，美国股市近期也在一路走高，这与我们之前的判断是一致的。

　　而国内经济基本面方面，近期公布的宏观经济数据均好于市场预期，先是出口数据跳高明显好于预期，再是社融和M2等金融数据显示“宽信用”格局在继续延续，而4月17日国家统计局公布显示总体看经济增长数据在全面好转。因此至少从目前看，“宽信用”和“基本面好转”被证伪的风险短期内应该问题不大。

　　因此，从现阶段情况来看，伴随着利率回升，货币政策是否转向可能是对市场影响较大的风险因素，这也是当前股市投资者所担忧的问题。

　　央行最新表述引起市场对货币政策收紧担忧

　　中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会4月12日在北京召开。与以往的历次官方表述相比，此次例会关于货币政策的表述有所调整，叠加从2019年3月底以来，长端利率开始有所回升，造成了市场对于货币政策收紧的担忧。

　　此次会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。其中，“把好货币供给总闸门”的提法时隔多时又在此出现。

　　此外，在2018年12月26日召开的中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会中，会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。“加大逆周期调节的力度”的提法在2019年一季度没有再度出现。

　　过去四次宽信用中三次股市大反转，另一次受制于货币政策转向

　　历史经验希纳是，“宽信用”格局出现后，A股确实大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。这一次就是2012年那次。

　　2012年中国经济出现了显著的超预期下滑，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升。货币政策转向发生在2011年底，2011 年12 月5 日下调存款准备金率0.5%，后又于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。6月8日、7月6日央行又两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。财政政策也在2012年一季度开始发力，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。

　　在货币和财政双管齐下之后我们看到2012年4月开始社融企稳，政策的宽松终于传导到信用端，股票市场也随之反弹。但是本轮股市的反弹行情最终并未演绎至反转行情，我们认为这可能和2012年下半年开始货币政策转向收紧有很大关系。特别是到了2013年，2013年6月和12月资本市场上爆发了两次所谓的“钱荒”事件，导致的直接结果就是市场中利率大幅飙升，在6月份的“钱荒”中银行间隔夜回购利率曾一度达到史无前例的30%，流动性骤然紧缩，大大冲击了A股市场，造成A股市场反转行情过早夭折。

　　另一个政策收紧案例：2003年底至2004年初的“五朵金花”行情

　　另一个因为宏观经济政策转向收紧，导致股市行情夭折的例子，可能要属2003年底至2004年初的“五朵金花”行情了。