券商一季度业绩火爆 关注核心价值标的 10大概念股解析(6)

    国泰君安（601211）：自营改善财富转型，风险可控享有溢价

    安信证券 赵湘怀

    事件： 2018 年前三季度国泰君安实现营业收入 168 亿元（ YoY+1%；中信-4.5%/海通-16%），扣非后的归母净利润 46 亿元（ YoY-29%；中信-8.4%/海通-45%）。 我们认为公司三季报核心边际变化有：（ 1） 自营收益边际改善，剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长 25%，三季度单季自营收入环比增长 60%而同比增长 1%；（ 2） 公司经营总体稳健， 三季度末公司信用减值计提环比仅增长 0.8 亿元，减值压力减轻；（ 3）大宗商品业务交易规模扩大导致公司收入提升但利润率降低。

    发力财富管理，佣金升份额降。 前三季度公司经纪业务收入 35 亿元，同比减少 19%跌幅大于交易量且大于对标公司（ 中信-7%/海通-17%）。 参考上半年数据，我们认为公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争，表现不及预期， 股基交易量市占率较年初下降 0.8pc 至 5.1%（中信 6%， +0.4pc/海通 4.5%， -0.2pc），三季度可能进一步下滑； 上半年公司重点发力高净值客户财富管理业务， 佣金率微升至万 3.5（中信维持万 4.4/海通微降至万 2.3）， 三季度预计维持该水平或略有下降。

    坚持稳健经营，质押风险可控。 根据 WIND 数据，截至 9 月末公司股权质押未解押股数为 47 亿股，较上半年末环比上升 7%（ 中信+4%/海通+5%）；参考市值 1212 亿元，较上半年末环比上升 3%（ 中信+5%/海通+3%）。根据 choice 数据测算，公司股权质押在预警线以下比重约为 31%， 横向来看风险相对较小（ 中信 28%/海通 41%）。随着监管政策化解股权质押风险，公司业务规模和风险有望得到进一步降低。

    自营收益边际改善。 前三季度公司自营业务收入 45 亿元，同比下降 3%，剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长 25%（中信-0.5%/海通-61%）。三季度公司自营业务边际改善，单季自营收入 15 亿元，环比增长 60%而同比增长 1%，推测增量收益来自处置金融资产和增加固收投资。

    资产管理后期转型压力大。 资管业务收入同比减少 12%至 11.6 亿元（中信+6%/海通+2%） 受资管新规的影响，上半年国君资管规模较年初下降 5.5%至 8383 亿元，。通道业务规模压缩幅度偏低，后期转型压力较大。

    投行 IPO及债券承销业务下滑。 前三季度公司投行收入 14 亿元，同比减少 20%（中信-20%/海通-25%）。受审核趋严因素的影响，公司 IPO 承销规模 38 亿元，同比减少53%（ 中信-15%/海通-78%）； 受公司债信用违约风险的影响，公司前三季度债券承销规模 1660 亿元，同比减少 9%，表现弱于对标公司（中信+63%/海通+1%）。

    大宗交易费用增加，资产减值压力减小。 前三季度营业支出 94 亿元， 同比增长 25%（中信+1%/海通+4%）， 费用收入比降至 44.3%. 主要支出包括：（ 1）信用减值计提 5.4亿元，同比多增 2.7 亿元但环比仅增 0.8 亿元；（ 2） 大宗商品交易增加导致其他业务成本同比增长 6.5 倍至 13 亿元；（ 3） 管理费用同比多增 4.8 亿元， 主要来自职工薪酬增加。

    投资建议： 买入-A投资评级。 我们认为公司客户基础仍扎实，享有龙头集中红利； 经营风格稳健， 主动压缩股权质押规模并计提减值准备， 未来有能力应对风险。 预计公司2018-2020 年的 EPS 为 0.91 元、 1 元和 1.09 元， 6 个月目标价 17.5 元。

    风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险