朱小黄：银行家悖论的解悖(2)

　　虽然理论界和实务界都感觉到了实体经济与虚拟经济失衡这样一个明显的经济现象，但庞大的虚拟经济带来的经济增长贡献和账面财富在一定程度上蒙蔽了企业和政府的目光，推动各种经济元素涌向虚拟经济领域，加速了与实体经济的失衡，甚至限制和妨碍了实体经济的发展。资金从虚拟经济流向实体经济的过程中，资金在哪些行业或企业多流入、哪些少流入，其影响因素和流程要复杂的多，最基本的规律是：资金流向是由资本回报率决定的，这也是目前虚拟经济与实体经济结构性问题的核心。须知在市场环境下，各种经济元素（资源）的流动方向是由资本回报率决定的。2018年，工业行业平均净资产收益率4.9%，而商业银行平均为13.14%，房地产的泡沫化升值更是高企不下。在资本回报率的推动下，实体经济与虚拟经济的失衡愈演愈烈，这种相互背离的现象还会继续下去。任何道德号召与行政推动都会事倍功半，特别是类似于“降准”这种增加银行流动性的措施，因为无法从根本上阻止资金向虚拟领域流动，银根的变松，反而使得实体经济陥入更加尴尬的境地。

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　　结构性问题与政策

　　多年以来党中央国务院一直强调金融要支持实体经济，但收效甚微，主要原因还是实体经济的经营能力和市场环境不够强健。2017年，制造业税收收入约5.2万亿，制造业企业约35万家，平均每家纳税1500万左右，但平均利润仅1900万左右，比值约0.79；金融业纳税1.7万亿，企业数约5000家，平均每家纳税3.4亿左右，但平均利润约5亿左右，比值约0.68。可见无论是纳税规模还是比例，实体经济制造业的税收负担都要重于金融业。

　　2018年开始，大规模的减税降费已经开始实施，尤其针对制造业和中小企业的减税，并取得了一定的成效，相信这一数字更新之后能见到明显的效果。但在融资费率方面则仍然不容乐观，财科院的降成本报告中对企业融资成本进行了问卷调查，结果显示出了很多结构性问题：

　　一是国有企业获得的直接和间接的融资成本都低于民营企业。2018 年，在其样本中，国有企业的平均融资规模为5.9 亿元，远高于民营企业的7000 万元；此外，国有企业的短期贷款利率处于 5.06%-5.17%之间，而民营企业的相应值却位于 6.05%-6.14%之间；国有企业的银行长期贷款利率和债券发行利率均值分别为5.28%、5.66%，而民营企业的相应数值分别为 6.31%、6.77%。民营企业在银行信贷市场或金融市场中的劣势地位并未发生根本性改变。

　　图表二  国有和民营企业的融资成本变化情况

　　（单位：%）

　　数据来源：财科院2019年降成本报告

　　二是中型企业和小型企业的银行贷款成本最高，大型企业和微型企业相对较低，融资成本与企业规模之间大致呈“倒 V”型关系。主要原因在于：大型企业在信贷市场中更具有议价能力，因而能够获得更低利率；微型企业受惠于普惠金融政策，也能够以较低利率获得银行贷款。这也是银行家悖论的一种现象。

　　要解决这样的结构性问题，根本上要让实体经济具有吸引资金的能力和环境，主要的改革措施要从关注总量转向关注结构。在税收上，要采取结构性降税减负改革，大幅降低制造业等实体企业、小企业的税率，适度加大虚拟经济若干行业的税负，如金融、电商和房地产。在信贷政策上，也应该做结构化安排，不能停留在降准这样的总量措施上，需要适度降低实体经济的基准利率，直接降低实体经济的融资成本，助长实体经济的市场能力。

　　从这些问题中可以看出，我国的降成本措施中，财政手段效果较佳，但货币政策方面积重难返。虽然利率市场化已经迈出新的步伐，但仍然需要坚实的继续推进结构性降息：一方面要继续开放资产定价市场化，允许金融机构从产品创新、风险控制等方面创新，使得为中小企业和民营企业融资可以取得与风险匹配的回报水平；另一方面可以考虑采用补贴、减税和定向货币政策等方式，结构性地调整资产价格，使短期利益与长期目标匹配。另外，学界普遍认可中小银行和地方性银行与中小企业和民营企业有更紧密的关联性，因此应鼓励发展中小银行和地方性银行，但需要建立并推广适合其业务模式的风险控制体系，以降低其爆发经营危机的概率。尽管如此，但笔者认为，无论大小银行，都应当以统一的市场准则对待各类企业，改善实体经济的关键，还是要提升实体经济企业的市场能力。

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　　其他融资渠道放开