减持规则酝酿优化 收紧四年后将迎哪些调整

针对不同类型的股东考虑实施不同的制度约束。

减持修规“胎动”。

第一财经记者获悉，监管部门正酝酿对减持规定进行优化，针对不同类型的股东考虑实施不同的制度约束，特别是针对PE/VC等股权投资机构，希望可以形成“有进有退”的格局，使创投机构能够更好地发挥其应有的作用。

4年前股市异常波动之后，为防控风险，限制忽悠式减持、清仓式减持，监管部门专门出台了针对大股东、董监高等特殊主体的减持限制政策，以打击市场乱象，规范市场秩序。

2017年5月，证监会对减持规定进行了修改，在保持持股锁定期、减持数量比例规范不变的基础上，结合实践中出现的新情况、新问题，对减持规定进行了调整。

“投资Pre-IPO阶段的PE，进入时估值就已经很贵。它们往往投资期限很短，目标也很明确，就是企业上市后退出，快速套利。我认为监管层对减持的限制，主要是基于防止套利的考虑。但是，对于投硬科技的创投机构，严格的减持限制就会带来巨大的资金压力。”针对此次酝酿中的修规，一位投资机构副总裁10月23日对第一财经记者称，建议减持政策可以更加细化。

不过，在业内人士看来，减持规则的修改不会是，也不应该是简单的收紧或者放松。一家中型券商投行部负责人对第一财经表示，明年7月科创板首批上市企业将迎来解禁潮，加上企业股权分散、参与机构较多，集中解禁会对市场形成较大压力。他对第一财经表示，希望在这一轮改革窗口期，可以对减持规则进行更加系统地完善。

PE/VC迎差异化监管

监管层正在计划从多个领域针对私募股权投资机构进行支持。10月17日，证监会主席易会满主持召开私募股权和创投基金座谈会，会上对私募股权基金的作用给予了较高评价，并提出了具体支持举措。

“私募股权基金作为新型的金融产品供给，有利于促进创新资本形成，改善法人治理结构，支持企业重组重建，推动生产要素向更具前景、更具活力的领域转移和集聚，在支持科技创新、发展直接融资、助推产业转型升级等方面，正发挥着日益重要的基础性、战略性作用。”证监会认为，私募股权基金已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

同时，对于股权投资基金证监会将进行差异化监管，将股权基金和证券基金区分开来，将创业投资基金同一般股权基金区分开来，将高风险机构、重点机构和一般机构区分开来，实施分类监管。

证监会还在研究股权和创投基金管理人利用多层次资本市场融资的方式和路径，进一步优化创业投资基金“反向挂钩”政策，以及推动完善私募股权基金税收政策和中长期资金投资私募股权基金的政策规定。

股权投资机构的重要作用不言而喻，而对于它们当前募资难、退出难的处境，监管层也了然于心。

“PE/VC对时效性要求较高，目前减持数量、减持比例，都面临明确的政策规定，如果该退时没法退，受到的影响就比较大。”投中研究院院长国立波对第一财经记者表示，当前股权投资行业有两大短板，一是科创板对于PE/VC退出缺乏包容性和时效性，二是创投机构的“反向倒挂”机制没有普遍发挥作用，整个行业来看，依然是“5+2”的很多基金在延期，甚至10年都退不出。

前述投资机构副总裁告诉记者，作为专门投资硬科技的机构，项目汇总蛰伏时间较长，有的长达六七年。上市之后又遭遇减持限制，又要延期五六年，对资金链带来较大压力。

减持规则与质押规模

2018年下半年以来，上市公司股权质押平仓事件不断爆出，股权质押风险成为A股市场主要的风险点之一。特别是去年10月开始，监管部门不得不采取措施，通过纾困基金等各种方式，缓解民营企业融资困境及上市公司股权质押风险。

对于股权质押风险发生的原因，易会满在今年5月上市公司协会年会上曾表示，“近年来，有的上市公司心态浮躁，急功近利，盲目加杠杆扩张，少数大股东高比例质押股份，有的还反复质押、循环质押。当宏观经济金融环境发生变化时，债务风险、质押风险就水落石出。这就是不敬畏市场、违背市场规律的必然结果。”

不过，市场也有观点认为，融资渠道受限，是上市公司转向股权质押融资的重要原因。广发证券10月8日研报提出，股权质押资金融入方以民企为主，相较资源背景更有优势的国企，民企融资渠道受限、融资成本高，在2017年以来，金融去杠杆、非标融资收紧之后，民企融资渠道进一步受限，转而投身股权质押融资，推动规模达到历史高点。