【国信宏观固收】2019年一季报2018年报管窥信用风险(3)

　　盈利能力：虽然公司的三块业务均属于传媒行业，但是各自的业务模式仍存在明显的区别。音视频技术服务属于信息服务行业的分支，主要受工业和信息化部、国家科技部等相关部委的宏观管理，并受国家广播电影电视总局相关政策的影响，2012年至2018年，公司这块业务的毛利率持续下滑，从50%滑落至26%，波动较大；影视剧制作方面，行业整体处于供过于求的状况，但公司2015年至2018年这块业务毛利率还相对稳定，持续保持在50%以上；影视版权运营方面，2017年和2018年公司毛利率快速下滑，主要是公司调整了影视版权运营的经营策略，由原来不购买头部剧版权、只做中长尾端影视版权运营转为开始储备头部剧版权，导致版权运营业务毛利率同比有所下降。

　　现金流：2015年-2018年，公司的经营性现金流持续为正，分别为1.3亿、6.3亿、4.9亿和20.2亿，主要是2016年开始影视版权的无形资产摊销增加所致。

　　商誉及减值情况：截止2019年3月30日，公司商誉资产高达47.02亿(2018年底计提商誉减值8.46亿)，主要是：

　　(1)收购华视网聚剩余80%股权形成商誉29.28亿元

　　(2)收购星纪元60%股权形成商誉7.89亿元

　　(3)收购瑞吉祥形成商誉9.4亿元

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2017年公司EBITDA/债务总额和全部债务资本化比率分别为1和27.7%，长期偿债能力不错。短期偿债能力方面，2017年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.5、1.64和1.5倍，公司债务以短期债务为主，短期偿债能力一般。

　　公司治理：公司股权结构相对稳定，但是大股东股权质押比率偏高。根据公告，截止2019年3月3日，徐子泉先生累计质押股份占其持有本公司股份总数的74.07%。

　　总结

　　2018年中国宏观经济下行压力加大，A股上市公司利润多数负增长。2019年一季度，传媒、汽车、电子、有色金属、农林牧渔和轻工制造行业利润依然负增长。

　　存量债券中，属于农林牧渔行业的共96只，债券余额为672亿，涉及48个发行人。以上企业中，我们重点分析大北农。近两年公司加大了生猪养殖业务，向饲料下游扩张。但生猪养殖行业处于下行周期，2018年公司经营下滑较明显，偿债压力加大。

　　存量债券中，属于传媒行业的共133只，债券余额为734亿，涉及65个发行人。以上企业中，我们重点分析捷成股份。与总体行业状况类似，捷成股份2018年大额亏损主要原因也是商誉资产减值。截止2019年3月31日，公司商誉资产高达47.02亿。虽然2018年底公司已经计提大额商誉减值，但是总体减值规模仍不到存量商誉资产的20%，商誉隐患并未解除。