【国信宏观固收】2019年一季报2018年报管窥信用风险(2)

　　盈利能力：随着公司扩大生猪养殖业务，且生猪价格下跌，2018年公司毛利率下滑较多。2016年——2018年公司综合毛利率为24.9%、24.2%和18.7%。分产品来看，2018年饲料产品毛利率下降3%，种子毛利率下降5.64%，动保产品下降12.29%，植保产品增加3.49%，养殖产品下降26.35%。

　　现金流：虽然公司经营活动产品现金流能力尚可，但近些年公司投资支出较多，2018年公司筹资活动现金流净额也为负，公司资金链较紧张。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016-2018年，公司EBITDA有所增长，分别为16.7亿元、21.4亿元和14.3亿元；EBITDA利息倍数分别为14.4倍、18.5倍和3.9倍；EBITDA/债务总额分别为0.62倍、0.56倍和0.39倍，EBITDA对利息的保障程度尚可，对债务覆盖度较低。短期偿债能力方面，2016-2018年，公司流动比率分别为1.67倍、1.34倍和1.08倍；速动比率分别为1.22倍、0.94倍和0.72倍，2018年短期偿债能力下降明显。另外，2016-2018年公司短期刚性债务占比分别为81.5%、86.9%和81%，短期有息债务占比较高。总体来看，2018年公司偿债能力下降较明显。

　　公司治理：公司股权结构相对稳定，不过截至2018年9月17日，公司控股股东股权质押比例为98.44%。

　　传媒行业及重点个券分析

　　目前上市的151家传媒公司，申万细分行业有8个，其中移动互联网服务和营销服务的公司数量较多。

　　细分行业来看，2018年传媒行业的亏损具有普遍性：利润总额亏损的传媒子行业包括移动互联网服务、影视动漫、营销服务、其他文化传媒、互联网信息服务。另外，暂未亏损的平面媒体和有线电视网络子行业2018年净利润增速为负。从公司业绩变动具体原因来看，2018年传媒行业大幅亏损265亿，除了行业景气度下降，企业经营业绩恶化外，最主要的原因是相关上市公司计提了大量商誉减值，全行业共计提481亿。其中天神娱乐商誉减值40.6亿、联建光电27.3亿、ST中南15.3亿、联创互联20.71亿、勤上股份10.9亿、天龙集团9.6亿等。

　　2019年一季度，传媒多数子行业业绩同比仍未改善。2019年一季度移动互联网、营销服务、影视动漫这三个子行业净利润增速继续下滑。

　　而从全体A股传媒上市公司样本来看，截至2019年3月31日，商誉资产仍高达1361亿，占总资产比重高达13.1%。我们认为，对传媒行业来说，商誉资产减值的隐患从长期来看并未消除。

　　存量债券中，属于传媒行业的共133只，债券余额为734亿，涉及65个发行人。以上企业中，我们重点分析捷成股份。

　　捷成股份信用风险分析

　　公司商誉资产占比明显偏高，2018年底商誉减值不到存量商誉资产的20%，商誉隐患仍在。不过，由于收购的版权无形资产大额摊销，所以近几年公司经营性现金流尚可，EBITDA对债务的覆盖度较好。

　　基本情况：目前公司业务主要分为三块，分别是音视频技术服务、影视剧制作以及影视版权运营，后面两者是公司2015年以后通过收购介入的。2018年，上述三个板块营业收入及占比分别为7.85亿、11.5亿和30.9.7亿(15.6%、22.9%和61.4%)，毛利及占比分别为2.01亿、5.83亿和9.06亿(11.9%、34.5%和53.6%)。公司是自然人控制的A股上市公司，徐子泉是公司的实际控制人。