刘元春：要高度关注放大杠杆过程中的结构性问

　　意见领袖丨刘元春（中国人民大学副校长）

　　由于前期货币的相对宽松导致宏观杠杆率快速上扬，进一步引发大家对一系列金融参数变异的担忧。这种担忧最后的落脚点在于宽信用的货币政策定位在下半年是不是应该做出进一步的调整，政治局所做出的关于金融向实体经济让利1.5万亿等系列政策承诺是否会打折扣等问题之上。注意到以下两个事实，我们可以看到，就杠杆谈杠杆意义并不大。

　　第一， 信用宽松下，资产价格出现一系列的变化是一种正常现象。

　　第二， 在疫情冲击下，中国资产价格与实体经济之间的偏离在世界各国是最小的。

　　因此，在资产价格变异的情况下，我们是否应该出现一些战略性的调整，必须做出一些全面的评估和深入的研判。

　　如果我们把一些参数放在更开阔的视角里进行分析，可能会发现问题并不是完全像从指标到指标所得出的结论那样。

　　1、我们把目前资产价格的变化，即股票市场，房地产市场，宏观杠杆率的变化放到过去几轮宽松条件下来进行比较，会发现这一轮的货币宽松和信用宽松是相对审慎的。这与我们稳健性的货币政策以及配合型的货币政策定位是匹配的。

　　2、如果放到全球视角来看，由于中国的疫情对中国金融市场没有带来根本性的影响，特别是股票市场没有像欧美出现史诗性的变化，流动性没有出现像欧美一样超级的紧缩。因此，我们所看到的信用宽松，央行资产负债调整与欧美实际上不属于同样的范畴。

　　3、如果下一步货币政策定位要进一步配合财政政策，配合下一步中国经济的全面复苏，那么延续当前的货币政策总体定位依然是适宜的。在一些价格空间上依然是有一定的调整空间的。而不是像大家所考虑的由于我们资金价格下调和信用持续宽松扩大会酿成颠覆性的一种错误，出现像以往“四万亿”刺激计划以及1997年、1998年财政货币刺激计划所带来的资本市场虚高，房地产过度泡沫。

　　我们看到过去的年份里，对于整个金融市场的整顿，对房地产市场的整顿，以及宏观决策者对于房地产市场这种战略定位，实际上已经使一些政策的缺陷得到了根本性的弥补。大的经济系统就像一个牛皮袋一样，充满了水之后一定会有漏水的地方，那么是否因为这个皮袋漏水就不向里面注入流动性？

　　当然，我认为，这个答案是否定的。原因很简单：

　　1、目前我们经济复苏刚刚开始，也就是说行政性复工复产刚刚完成它的使命。而经济良性循环刚刚起步，如果在这样的关键时期进行政策的过大调整，对于我们快速启动有效需求，快速推进经济大循环的常态化和稳固基本盘是非常不利的。

　　2、目前国际国内环境已经形成了进一步实施金融供给侧改革的良好基础。

　　从国内来讲，过去五年金融供给侧结构性改革已经获得很多成效。我们在金融服务实体经济，发展高质量的资本市场新战略方面，必须进一步往前推动。如果不往前推动，我们就会发现，很多的改革因为半途而废反而成为结构调整和经济循环的绊脚石。这就把很多社会经济发泄的渠道堵死之后却没有开辟新的渠道，这样带来的问题会更大。

　　从国际环境来看，中美之间这种冲突，无论是从技术战，贸易战还是金融战几个层面来看，中国从来没有像今天这样需要资本市场。这种需求不是简单地进行一般融资，一般承接流动性，而是要有更明确的需求——金融不仅要服务于实体经济，更重要的是要服务于产业升级，不仅仅要服务于我们的创新战略，更重要的是服务于我们的科技创新战略。因此，目前我们就会看到几大问题。

　　（1）中概股的回归。

　　（2）美国对于香港金融市场的全面打压。

　　（3）最近美元指数急剧下降，以及美国对于香港联席汇率挑战和质疑。

　　（4）更为重要的是，下半年美国金融市场和全球金融市场进一步的调整，可能会给我们形成进一步改革资本市场的良好外部氛围和战略性资源支撑。

　　总书记在博鳌论坛和进博会上所谈到的“金融开放”战略如果进一步落实，进一步将我们的科创板、注册制和统一债券市场一系列制度加快地往前做，对于加大我们内部循环的战略性主体是个最好的时机。在这个时机里，我们对于目前金融指标的一些变化进行过激的反应、并采取非常态的监管可能不利于我们化疫为机，变乱局为新局。所以，我感觉：