2020年通胀走势预测及货币政策展望

报告摘要：

    今年下半年以来 ，随着猪肉价格的暴涨，CPI 同比涨幅持续超预期上涨。“猪通胀”成为了市场关注的核心问题之一，也对货币政策形成了制约。猪肉价格快速上涨的原因有三，一是猪周期内生规律决定了目前应处于猪价上升期；二是非洲猪瘟造成了生猪大量死亡，加速周期上行；三是“南猪北养”等环保政策导致产能下降与供销分离。但目前来看，非洲猪瘟继续大规模爆发的可能性不大；过度的环保政策也正在修正，外因对猪肉供给的负面影响有望逐步消退。

    但由于生猪产能周期较长，猪肉供给短缺的问题难以在短期得到缓解。

    我们首先基于猪周期的供给理论，构建了以滞后15 期的母猪存栏环比为外生变量的AR（1）模型。结果显示明年猪肉价格会继续大幅上涨。

    但是在猪价过高时，猪肉需求会受到抑制，或者选择其他肉类甚至非肉类进行替代。我们分析了猪肉价格和人均收入的变化规律、并考虑替代品牛肉价格对猪肉价格的压制作用，通过构建牛肉价格的预测模型，来测试猪肉价格的天花板。然后利用猪肉价格计算出明年CPI 的走势。明年CPI 总体呈现前高后低的趋势，1 月份会出现峰值，接近6%，前三季度都会在4%以上。而若猪价收入比或猪牛比价超过历史最高水平，则二季度初可能会再出现一个峰值，超过6%，直到11 月都可能维持在4%以上的高位。

    其它抑制猪价的因素来看，政策方面，目前政策注重运用市场办法，通过行政手段全面限价的概率较低。投放冷冻库存和进口方面，根据我们的测算和在进博会上对多家进口商的微观调研情况来看，冷冻猪肉和进口肉的规模难以对猪价形成较大影响。另外，猪瘟疫苗也难以短期投入使用。

    我们回顾了历史上应对通胀的货币政策手段。1994 年以及2007-2008年的通胀是由成本驱动导致并且央行实施了紧缩政策，但二者的背景均是全面的物价上涨。1998-1999 年、2010 年和2014-2015 年三段CPI与PPI 出现“剪刀差”的历史经验来看，稳定经济增长是货币政策的最重要目标。当前CPI 虽然同比较高，但并未引起物价普涨，且经济下行压力较大，PPI 的下行更能反映经济的实际状况。所以我们认为只要猪价上涨不引起物价普涨，明年通胀压力虽大，货币政策也将保持相对宽松的整体态度，未来LPR 的慢下行仍然是大趋势。

    风险提示：1. 价格及替代品对猪肉需求的抑制过强，猪价天花板降低。

    2. 猪肉价格超过牛肉和猪价收入比的历史高点，通胀超预期上行。