古井贡酒:整体增长势头良好,业绩弹性继续释放

事项:公司发布 2019年中报,19H1实现收入 59.88亿元,同增 25.19%,实现归母净利润 12.48亿元, 同增 39.88%, 其中 19Q2收入 23.20亿元,同增 4.34%,净利润 4.65亿元,同增 49.33%。Q2收入增速环比放缓,符合此前预期,主要系淡季发货确认较少带来的季节性波动,结合来看 H1整体业绩保持良好,利润表现略超预期。19H1销售回款 53.52亿元,同增 28.4%,经营性现金流量净额同增 55.7%,现金流表现良好。

    Q2季节性波动,H1整体增长势头良好。上半年白酒收入 58.8亿元,同增24.85%,经营目标完成良好,Q2收入增速环比放缓,主要系 Q1收入结算确认较多,淡季发货确认较少及同期较高基数所致。季度来看虽有一定季节性波动,但 H1整体表现保持稳健。结合渠道反馈,省内来看,随着省内 200-300元价格带进入黄金发展期,300元以上次高端价格带明显扩容,公司产品结构持续升级,古 8精准卡位 200元消费升级价格带,古 8及古 16积极卡位,占比持续提升,古 20去年上市后布局有力,不着急思路运作,积极抢占省内核心次高端消费人群,目前古 8及以上产品占比 25%,部分市场如省份合肥市场古 8及以上占比快速提升。公司省内龙头地位稳固,造血功能进一步强化。省外来看,公司对于推进次高端全国化更为坚定清晰,在省外市场组织架构配合和费用投放预投等方面积极调整。河南市场过去提出再造安徽市场,遇到结构调整难等问题,但去年以来市场局面逐步打开,调整发力点产品积极升级,古7古 8产品占比提升。黄鹤楼 H1收入 4.57亿元,同增 6.4%,夯实市场基础重于短期冲销量;河北山东等市场招商布局形势良好。此外,公司 H1末预收款5.17亿元,同降 35.6%,环降 53.6%,主要受淡季因素影响,随着中秋旺季打款备货,预计 Q3将有所改善。

    费用优化释放弹性,净利率提升明显。19H1公司毛利率 76.7%,同降 1.5pcts,其中白酒毛利率同降 1.1pcts 至 77.5%,推测主要系包材及人工成本上涨所致。

    费用率来看,19H1销售费用率 30.7%,同比下降 2.7pcts,其中 Q2销售费用率同比下降 7.1pcts 至 29.0%,单季销售费用同比下降 16.2%。综合来看,19H1综合促销费用 7.88亿元,同减 3.3%,广告费用 4.42亿元,同增 29.8%,持续保持品牌曝光度。19H1实际所得税率 24.7%,同降 1.2pcts,税金率 14.5%,同比亦有小幅下降。公司 19H1净利率 21.3%,同比提升 2.2pcts,虽 Q2收入增速环降,但费用投入也相应缩减,因而结合来看,上半年产品结构升级及费用优化带来盈利能力提升明显。

    五年再造新古井思路清晰,后百亿时代稳健成长可期。在完成集团百亿目标之后,公司提出五年再造新古井,三大内涵包括数字化、国际化和法制化新古井。

    我们认为,公司在后百亿时代,双品牌双百亿战略清晰,年份原浆系列十年之后再出发,看好业绩持续稳健成长,驱动因素来自:1)产品结构升级带动毛利率提升;2)渠道精耕细作、格局稳固之后,省内费用率有压缩空间,同时结构升级也带来费用率摊薄;3)积极关注机制改善可能,继续期待在国企改革层面进一步进展,落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。

    投资建议:公司 H1整体业绩保持良好,全年量价齐升可期,后续调整发力点积极布局次高端,产品升级再上台阶,市场成效积极显现,省内市场受益消费升级造血功能强化,全国化布局正加快推进,中长期业绩稳健成长可期。我们小幅上调 2019-21年 EPS 预测至 4.54/5.76/7.08元,对应 PE 分别为 26/20/17倍,维持 12个月目标价 142元,对应明年约 25倍 PE,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。