王永利：货币需求视角下，通胀还是通缩？(4)

　　按照我国长期以来货币总量增长目标安排的惯例，即“M2增长目标=GDP增长目标+CPI控制目标+3%的调整系数”计算，2018年末实际的货币总量比2016年以来应该达到的规模少了13万亿元左右。由此是否说明：近年来，我国的货币没有超发，甚至已经出现了超出想象的通货收缩？

　　在我国经济总量中，现在政府和国有投放增长所占比重已经比上世纪90年代大幅度降低，民营与外商投资企业占比大幅度上升，个人消费和投资的影响力明显增强。在这种情况下，一旦出现经济增长下行，投资回报难以为正，企业和个人就可能加快去杠杆，主动减少负债。此时，如果政府和国企也同步推动去杠杆，就有可能使整个社会的资金需求大幅度萎缩，银行想扩大货币投放都投不出去，进而可能出现通货紧缩态势。

　　我国2017年经济增长一开始统计的结果是增长6.9%，明显超出预期6.7%的水平，于是年底中央经济工作会议进一步强化了“三大攻坚战”以及去杠杆、严监管、防风险的要求，各部门纷纷发力，结果使全社会，特别是民营企业的流动性陡然收紧，金融风险加快暴露，下半年宏观政策被迫做出重大调整，强调必须处理好稳增长与防风险的关系，坚持稳中求进总原则。2018年在上年经济增长率从原来的6.9%下调到6.8%的基础上，实现增长6.6%，保持了基本稳定。

　　在加大政府投入和逆周期调控的情况下，2019年一季度经济增长6.5%，社会融资规模和货币总量增速明显反弹，在一些特殊因素影响下，CPI增长2.5%，很多人开始担心出现严重的通货膨胀，去杠杆、防风险的呼声再次增强。但是，仔细分析一季度数据，除房地产投资增长加快外，制造业投资增长依然非常低迷，社会零售额及进出口增长乏力，企业盈利水平继续下滑，民营企业经营困难难以缓解。接下来，受国际国内多重因素影响，很多原来依靠股权质押、明股实债、以债投资、多重嵌套等高度依赖融资，形成实际高负债的公司或机构，在金融监管收紧情况下问题加快暴露，一些银行、信托、证券、基金等金融机构随之受到牵连出现流动性危机。5月份包商银行被监管部门接管，在金融界产生了很大影响，可能会抑制银行贷款扩张的意愿，社会融资规模和货币总量增长可能再次出现回落……

　　种种因素是在提示我们——从货币需求视角看，长期以来不曾遇见的“通货紧缩”或许正在走来吗？

　　因此，现在特别需要认真剖析和准确把握投融资需求发展态势，有必要做好应对可能的通货紧缩之充分准备。在货币政策的把握上，不能只注重CPI的结果，更需要注重通货膨胀的预期和货币需求的实际变化。 要切实坚持稳中求进，不必急于去杠杆或运动式债转股，可以先注重稳杠杆（控制杠杆率过快增长），处理好稳增长与防风险的关系，避免方向性失误。