为什么判定全球已进入金融危机还为时尚早？——肺炎疫情影响评估（九）

　　文 伍超明宏观团队

　　伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）胡文艳 陈然

　　正文

　　2月下旬以来，境外新冠肺炎疫情加快扩散蔓延，国际金融市场大幅调整，市场对发生金融危机的担忧急剧升温。对于全球是否已经发生金融危机，市场看法不一。有认为全球已经发生金融危机的，也有判定尚未发生金融危机的。如3月22日央行领导称“目前来断定全球已经进入了金融危机还为时尚早”，并指出“国际金融危机通常有三个基本的特征：一是是否存在国际金融市场跨市场的、持续的恐慌性下跌。二是是否出现大量的金融机构，特别是系统重要性金融机构倒闭。三是看全球的实体经济运行是否受到了严重破坏”。

　　判断是否会发生金融危机，除了观察资本市场价格信号、恐慌情绪等指标外，如何理解引发危机背后的运行机制，可能更为关键和深刻。本文基于疫情公共卫生危机和金融危机性质有异，以及金融危机的本质是企业、家庭和金融机构资产负债表的被动快速收缩的理解，认为全球主要经济体尤其是美国已经给企业、家庭和金融机构筑起了“三道防火墙”，导致金融危机发生的“金融加速器”机制和“财富效应”机制被暂时冻结，金融危机短期无忧。

　　但是，如果疫情防控时间过长，实体经济“休克”过久后经济指标的持续恶化，将轻易击破“三道防火墙”，在“金融加速器”和“财富效应”机制的作用下，金融危机就会发生，金融与实体经济陷入恶性循环。因此，全球当务之急是做好疫情的有效防控。

　　一、目前确已出现一些金融危机前期信号

　　从金融市场资产价格、信用利差、美元流动性、短期经济增长等指标来看，目前确已出现一些危机信号。

　　一是金融市场资产价格罕见地持续超预期下跌。2020年2月中下旬以来，美股罕见地接连出现四次“熔断”，刷新历史记录，截止3月23日，美、欧、韩、部分新兴市场经济体股指年内跌幅均超30%（见图1）；同时年内原油价格跌幅超50%，铜、锌等金属价格跌幅约20%（见图2）。从历史经验来看，股市、大宗商品巨幅下挫是危机期间的重要特征之一。

　　二是长端利率大幅下降，信用利差飙升至危机水平。3月16日，美联储在月初紧急降息50BP的基础上，再降息100BP，直接将联邦基准利率降至0-0.25%，这带动美国十年期国债收益率一度降至0.54%，年内最大降幅超130BP。与之相反，美国高收益企业债券利率却出现飙升，其与十年期国债收益率之差表征的信用利差升至9.5%（见图3），与历史上危机期间水平相当。这表明市场风险偏好出现急剧下降，投资者对经济增长预期较为悲观，减少高风险资产投资意愿强烈。

　　四是国内实体经济指标创历史新低，二三季度全球衰退概率大。从国内1-2月经济数据看，供给端工业增加值降幅超10%，需求端消费、投资降幅超20%，均创下历史新低，2月制造业景气指数PMI降至35.7%，低于2008年11月份38.8%的最低值，表明疫情对国内经济的短期冲击实际上已超过2008年金融危机。从国外的情况看，美、欧新冠肺炎正处于爆发期，对经济的冲击才刚刚开始显现，如已公布的部分数据显示，3月美国费城联储制造业指数为-12.7%，环比下降近50个百分点，同期德国商业景气指数亦大幅下挫。如果根据疫情冲击下中国经济数据表现，推演未来数月欧、美经济状况，不难发现，二三季度全球主要发达经济体经济陷入衰退的概率已非常大。

　　上述具有危机信号的金融和实体经济指标，是否意味着全球已进入金融危机或经济危机？

　　二、金融危机的本质是资产负债表的快速被动收缩