长安汽车(000625)：非经常性损益减少自主盈利改善福特仍有挑战

业绩符合市场预期

    长安汽车发布3 季度业绩：前3 季度实现营业总收入451.2 亿元，同比-9.5%，归母净亏损26.6 亿元，同比-328.8%。对应3 季度营业总收入152.4 亿元，同比+7.3%，归母净亏损4.2 亿元，同比+5.6%。

    业绩符合此前业绩预告。

    发展趋势

    收入回归正增长，非经常性损益减少。受益于自主品牌销量增加，3 季度公司收入实现同比正增长。虽然季度亏损环比有所扩大，但非经常性损益大幅减少至2.0 亿元（2 季度为6.1 亿元），其中政府补贴减少至1.4 亿元（2 季度为5.6 亿元），因此实际扣非净亏损环比收窄，反映经营层面继续改善。3 季度资本开支回落至8.8亿元，2、3 季度支付给职工的现金保持低位，同时应付职工薪酬相比年初大幅减少，公司仍在大力推进降本控费。

    自主品牌总量企稳、结构改善，带动本部业务实现盈利。3 季度综合毛利率为15.5%，同比+0.9ppt、环比+7.1ppt，母公司毛利率为12.3%，环比+2.9ppt，考虑到1 季度零部件降本效果滞后体现的影响，实际盈利能力环比改善幅度更大。销量增长和结构改善共同助力自主实现盈利，3 季度重庆长安、合肥长安销量同比增速达到8.0%、18.0%，产品力提升带动自主品牌销量止跌企稳，同时高毛利车型（如逸动、CS55、CS85 和CS75 PLUS）销量占比提升。

    3 季度整体费用率环比有所提升，受新车上市影响，销售费用率环比提升4.9ppt 至9.0%，我们预计未来将有所下降。

    投资亏损环比扩大，长安福特仍有挑战。3 季度投资亏损4.1 亿元，主要合资品牌3 季度销量仍然出现不同幅度的同比负增长，其中长安福特销量为53,745 辆、同比-33.6%。3 季度长安福特环比改善明显、大幅+40.1%，但月销尚未达到3 万辆的盈亏平衡点，同时3 季度密集推出新车型，相关费用有所增加。未来沿着高端车型导入->品牌定位回归->到店客流增加->全系销量提升的路径，福特仍有望实现扭亏。

    盈利预测与估值

    当前长安A/B 股价对应2020 年0.8 倍、0.3 倍P/B。我们维持2019/2020 年盈利预测，维持长安A/B 跑赢行业评级，维持目标价11.3 元、7.4 港币，对应2020 年1.2 倍/0.7 倍P/B，较当前股价具有58%、127%的上行空间。

    风险

    自主新车型表现低于预期；长安福特销量下滑持续亏损。