腾讯2019年三季报：金融科技迅速扩张，游戏业务(2)

必须指出：在历史上，微信支付和支付宝的补贴、折扣大战，严重影响了两家的盈利能力。对商家的费率减免和一部分直接补贴，导致了收入下降、成本上升;更大规模的消费者补贴则被计入销售费用。 2019 年腾讯销售费率同比明显下降，其中一部分就是因为支付补贴的下降。 2019 年上半年，补贴大战已经基本告终，这一点从蚂蚁金服的盈利情况就可以看到—— 2018 日历年，蚂蚁金服有三个季度出现亏损; 2019 日历年迄今的三个季度则处于盈利状态，而且税前利润越来越高。如果蚂蚁金服和腾讯都乐意休战，那么微信支付的盈利能力无疑将走上一个新的台阶。

我们估计，在 2019 日历年，蚂蚁金服的税前利润达到 200 亿元的问题不大;在3- 5 年内，蚂蚁金服实现 500 亿甚至 800 亿量级的税前利润，是合理的、有可能的。毕竟，早在 2017 年，蚂蚁金服的季度税前利润就曾达到 50 亿量级，只是此后愈演愈烈的补贴大战严重影响了利润。与蚂蚁金服相比，腾讯在理财、贷款方面明显落后，但是在支付方面有过之;只要不断地拓展产品线、强化与金融机构的关系、做好技术和风控工作，腾讯金融科技的实际利润完全可以达到蚂蚁金服的相同量级。

游戏业务的增长比看起来更好、更可持续

2019Q3，腾讯手游收入同比增长25%、端游收入同比下滑7%，均略低于我们的预期。但是，资产负债表为我们提供了更多信息——“递延收入”(主要体现已充值而未消费的游戏流水)同比大幅上升，目前处于历史最高点。我们认为，这提现了《和平精英》商业化大获成功、《王者荣耀》《英雄联盟》流水继续增长，以上三款游戏的摊销周期明显较长。此外， 2019 年8- 9 月，腾讯放慢了手游新品上线节奏，显然是为未来做储备。

2020 年，腾讯将有两款“端转手”大作——《地下城与勇士》《英雄联盟》手游上线。对于 90 后玩家而言，《地下城与勇士》的地位怎么估计都不过分;我们估计，该手游推出后的峰值月流水肯定会超过 10 亿，甚至可能超过 20 亿。《英雄联盟》在全球具备深厚的群众基础，问题在于：它的玩法与《王者荣耀》类似。腾讯一贯鼓励“内部赛马”，这两款游戏必将展开竞争。我们预计，《王者荣耀》在国内的地位已经很难撼动，但是《英雄联盟》可以在海外市场取得突破。总而言之，明年仍然是腾讯的游戏大年。

本季度腾讯首次披露：来自海外的游戏收入占比超过10%。我们估计，在端游方面，海外收入占比一直在10%以上，主要是《英雄联盟》的贡献;在手游方面，随着《王者荣耀》海外版、PUBG Mobile的崛起，海外市场对腾讯的贡献越来越大。 2019 年 9 月 30 日，腾讯研发、动视发行的《使命召唤》手游全球上线，我们估计首月流水约 6000 万美元，创下了腾讯游戏海外首月流水的最高纪录。我们相信，随着对Supercell的收购、《英雄联盟》手游的上线，海外市场将为腾讯带来下一波增长。

社交广告的良好势头被媒体广告所掩盖了

2019Q3，腾讯社交广告收入同比增长32%，在宏观经济减速的环境下，这样的战绩算是良好;然而，媒体广告收入同比下滑28%，对广告业务乃至公司整体业绩构成了严重的拖累。我们认为，问题主要出在腾讯视频，其次出在腾讯新闻——虽然视频内容播出节奏调整产生了一些季节性影响，但是归根结底，腾讯的媒体平台对广告主缺乏足够的吸引力。

腾讯广告业务存在很多问题——销售能力不强、内部数据未打通、组织架构尚未理顺，而长期增长的机遇仍然在于微信。如果微信团队愿意对广告主开放更多用户数据(前提是合规)、释放更多广告位，微信广告仍有很大的上升空间。虽然朋友圈和公众号AdLoad上升空间不大，但是“看一看”“搜一搜”和小程序仍有大量的潜在广告位。