腾讯2019年三季报：金融科技迅速扩张，游戏业务

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发生了什么事情?

腾讯公布了 2019 年三季报：营业收入同比增长21%，净利润同比下滑13%，但是Non-GAAP净利润同比增长24%，略高于我们的预期。游戏业务收入同比增长11%(端游下降7%、手游增长25%)，社交网络收入(含手游分账)同比增长21%，广告收入同比增长13%(媒体广告下降28%、社交广告增长32%)，金融科技及企业服务收入同比增长36%。

我们是怎么看的?

金融科技仍是最大亮点：我们估计，若考虑到存款备付金上缴导致的一次性影响，金融科技及企业服务收入的实际同比增速接近50%，而毛利率实际同比上升约 15 个百分点。微信支付DAU、ARPU均有增加，商业支付交易笔数和GMV均强劲增长(但是公司未披露具体增速)。我们认为，到 2020 年，金融科技将成为与游戏并列的两大利润支柱之一。

游戏业务实现可持续发展：手游和端游收入的增速均略慢于我们的预期，但是递延收入(主要体现尚未消费的游戏充值)同比、环比均大幅上升。我们认为，这体现了《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》的流水上升很快。本季度有超过10%的游戏收入来自海外;我们预计，随着《使命召唤手游》的推出、对Supercell收购的完成，这个比例还将稳步上升。

媒体广告严重拖累全局：我们对社交广告的强劲增长感到满意; 7 月以来，腾讯对朋友圈及小程序广告进行改良，更加重视转化率。但是，媒体广告严重拖累了全局，我们认为最大的问题在于腾讯视频的内容供给放慢、对广告主吸引力不足。在长期，腾讯广告还是要依靠微信，我们相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潜在广告位，只是不会很快释放出来。

与快手的战略合作只是时间问题：我们估计，腾讯将在今年之内增持快手股份，并展开如下战略合作：微信朋友圈和“看一看”对快手短视频全面开放;快手游戏中心向腾讯游戏导流;两家成立合资公司探索新媒体内容业务。如果合作成立，将从根本上改善腾讯的战略地位。

我们估计腾讯2019- 21 年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP净利润CAGR 26.1%;Non-GAAP EPS分别为人民币9.95/13.06/16. 31 元。基于SOTP法得到目标价398. 50 港元。维持“买入”评级

风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

金融科技、云计算、游戏、社交广告令人满意;媒体广告很差

对于腾讯的2019Q3 答卷，我们的评价是：金融科技、云计算令人非常满意，游戏、社交广告、社交网络(除游戏外)令人比较满意，但是媒体广告非常差劲而且很难在短期内改善。公司控制费用的努力让人印象深刻，我们相信其中至少一部分营销费用的削减是永久性的。

金融科技非常好，而且利润仍在逐渐释放

我们在 11 月 8 日发表的深度研究报告中指出：腾讯的下一个长期增长点是金融科技，在收入和毛利率两方面都有很大的提升空间。三季报证实了我们的看法：金融科技与企业服务收入同比增长36%、毛利率同比提升 3 个百分点;如果剔除存款备付金上缴带来的一次性影响，我们估计收入实际同比增长约50%、毛利率同比提升约 15 个百分点。

根据财报披露，微信支付的DAU、ARPU、各行业活跃商户均有增长，推动商业支付交易笔数和GMV大幅增长。我们估计，理财(主要是理财通)、贷款(主要是微粒贷)的收入规模同比也有大幅增长。与此同时，各项金融业务的收入费率稳中有升，成本费率则稳中有降。我们估计，到 2020 年，金融科技业务有望贡献 1106 亿收入、 546 亿毛利。