昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员张玮:财政杠杆大有可为 货币政策重在“直达”(2)
去年的财政预算赤字是2.76万亿元,今年多了1万亿元,等于3.76万亿元,再加上1万亿元特别国债和3.75万亿元的地方专项债,总力度确实比去年有了较大提升。但有一个问题,在疫情影响下,财政收入明显放缓,支出又是刚性的,实际的财政赤字估计不会落在3.6%附近,更有可能接近4%。如果财政赤字接近4%,就意味着政府部门的杠杆将在经济下行时充当重要的支撑作用(抬升媒介)。根据社科院数据,今年一季度我国政府部门杠杆率为40.5%,居民部门杠杆率为57.7%,非金融企业部门杠杆率为161.1%,其中政府部门杠杆率最低。从政府部门杠杆构成来看,中央政府杠杆率为17.2%,地方政府杠杆率为23.3%,中央政府杠杆率明显低于地方政府,意味着中央政府的资产负债表更健康,后面中央政府提升杠杆的空间较为充裕。
证券日报:如何理解“稳健的货币政策要更加灵活适度”?
张玮:政府工作报告提出,“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。”
这里面涉及几个问题:首先,相较于去年政府工作报告中提到的“稳健的货币政策要松紧适度”,今年的货币政策运用如何才能体现灵活适度?
“灵活”可以从三方面来理解:一是政策工具的多样性,不仅有我们所熟知的价格型和数量型政策工具,更要在LPR定价机制改革的基础上注重MLF对于LPR定价的引导,以及进一步促成利率并轨,实现不同市场间利率的有效传导。二是调控频率更加灵活,尽管并不意味着调控频次的加快,但毕竟国内外经济形势瞬息多变,不确定、不稳定因素都要多于以往,料想政策应对也应该是“小步快走”。这样做有一个好处,通过“微调、多调”的方式可以令政策效果更加精准,便于及时发现政策操作的过与不及,避免以往大幅操作的金融加速器效用(影响过大、存在时滞)。三是调控幅度存在更多的遐想空间。以往在政策逆周期调控时,总是担心过度放水造成资金“脱实向虚”,而现在疫情的冲击叠加经济转型本就存在的“承压期”,令经济负向扰动增大。这个时候不再强调“稳健的货币政策”,而是改为“更加灵活”,意味着政策层存在通过放水的方式应对经济回落的预期。换句话说,前段时间市场企盼的降准降息(包括下调存款基准利率)仍然可以期待,这对金融市场而言显然是利好。
其次,“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,这个提法在以前是没有的。直观理解的话,这个表述实际上是在暗示用更大的刺激力度来进行逆周期调节,当然也暗示了经济下行压力的紧迫性。
截至去年年末,社融融资总量累计突破25.58万亿元。今年政府工作报告用词是“明显高于去年”,“明显”两个字意味着更大的放水力度。当然,从社融分项来看,不仅仅是新增人民币贷款的高增速,更有可能意味着企业债和政府债的爆发式增长。对于政府债而言,与财政扩张前后呼应。
对于广义货币供应量(M2)而言,如果也要“明显高于去年”,则有几方面耐人寻味:一是从2017到2019年末,M2增速都是趋势性下降的,且波动幅度较弱。一方面,与外汇占款趋势收缩有关;另一方面,与利率市场化进程中存款从表内转移至表外、金融市场工具创新存在密切关系。央行官员也在去年屡次提及M2增速对经济周期的指示性意义有所降低。今年年初以来,M2增速再次走扩,既代表了货币政策逆周期调节的硬性需要,同时可能意味着“非常时期”金融供给侧改革的“往复”、企业融资模式的多样化带来的存款阶段性增加。
从货币剪刀差的角度来理解,当M1过高而M2过低时,说明企业活期存款多,投资意愿强,经济扩张较快。此时,企业愿意以更高的成本融资,储蓄存款之外的其他类型资产收益较高,人们也愿意把储蓄存款提出来进行投资或购买股票,商品和劳务市场则受到价格上涨的压力。反之,当M2过高而M1过低时,说明实体经济中有利可图的投资机会在减少,钱不愿意进入实体循环,都堆积在金融体系内。活期存款大量转变为较高利息的定期存款,货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分,进而影响实业投资和经济增长。