牛市是怎样炼成的系列之三：韩国股市如何4年3倍长牛？

投资要点

    复盘韩国KOSPI 指数的表现，我们发现韩国对外开放和经济转型的历程对股市带来显著的影响，推动股市在2003-2007 年走向价值长牛，涨幅接近3 倍。

    1956-1985 年：股市在经济工业化时期诞生，指数震荡上行50%。

    这一阶段韩国通过5 个“五年计划”基本完成了工业化，GDP 年均增速10%。

    经济周期、1979 年石油危机、1981 年“资本市场国际化计划”成为影响这一阶段行情节奏的关键因素。受益于“四五计划”的运输设备、机械、医疗、电气电子行业表现较好，均实现了150%以上涨幅，产业政策对这一时期的行业表现影响明显。

    1986-1988 年：经济环境改善带来出口红利，指数上涨450%。

    油价、汇率、国际市场环境整体改善，韩国出口额同比增速达到35%，成为这一阶段经济增长的主要动力，GDP 继续保持以10%的速度增长。工业化阶段的货币政策整体偏宽松，M1、M2 同比增速均保持30%左右，增加货币供给刺激实体经济发展的同时，也为股票市场提供了充裕的流动性。受益于奥运会的建筑产业链，以及受益于出口的行业表现较好，均以450%以上的涨幅领跑。

    1989-2002 年：经济转型，股票市场对外开放，震荡中迎来两轮牛市。

    人口红利消退，劳动力的比较优势丧失，叠加韩元升值15%，韩国出口增速由35%下移至10%，对经济带来明显拖累，1990 年代GDP 增速降至10%下方并持续下行。韩国“六五计划”将机械、电子、精细化工等作为发展重点，产业结构转向技术密集型产业。这一阶段韩国资本市场不断开放，至1998 年取消外资持股比例限制，MSCI 纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。经济周期影响这一阶段行情节奏，对外开放带来两轮牛市（两年半涨120%、一年半涨240%），PE 大幅波动主导走势。产业政策大力扶持的电气电子设备行业上涨170%，具备稳定消费属性的食品饮料行业涨幅超过50%。

    2003-2007 年：经济增速换挡，机构化完成，价值理念回归，指数上涨285%。

    2003 年起，经济完成转型、走出亚洲金融危机阴霾的韩国，虽然GDP 增速降至5-8%，但是经济质量明显提升。国际专利申请量实现翻倍，全球占比由2%升至5%，转向由技术驱动的高质量增长阶段。这一阶段股市内外资机构蓬勃发展，个人持股市值占比持续低于20%，市场呈现出成熟的机构化特征。机构话语权提升带来市场投资回归价值理念，EPS 成为驱动走势的主要因素，贡献指数涨幅的90%。行业表现也向基本面回归，领涨的运输仓储、机械、建筑板块，行业基本面均处于景气阶段，实现了800%以上的涨幅。

    2008-2019 年：经济面临瓶颈，指数震荡收涨30%，电子/医疗结构性机会。

    后金融危机时代，中国等新兴国家纷纷开启产业技术升级，挤占了韩国优势产业的市场份额，韩国GDP 增速再下台阶至3%。2008 年以来政策利率和无风险利率双双下行，为股票市场的流动性提供了支持，从分母端改善了权益资产的市场表现。EPS 仍然主导指数走势，PE 则对这一阶段指数涨幅负贡献。外资持股市值占比达到1/3，其成交占比显著影响指数走势，外资逐步掌握市场定价权。在经济发展瓶颈的背景下，电子（半导体+消费电子繁荣）和医疗行业（人口老龄化）出现结构性机会，分别以180%、120%的涨幅领涨其他行业。

    目前中国类似1990 年代的韩国，经济转型+金融开放，股市价值长牛可期。

    风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。