中国平安(601318)三季报点评：坚守价值优化个险队伍 稳健增长不改龙头本色

事件：中国平安2019 年前三季度实现归母营运利润约1041 亿元（YOY+22%），归母净利润1296 亿元(YOY+63%)，实现新业务价值588 亿元（YOY+4.5%）。我们认为2019 年三季报核心关注点在于:（1）三季度NBV增速略有改善，下调全年NBV增速指引，预计全年NBV 增速为5%。受行业整体竞争加剧、代理人以及产品策略调整等因素影响，公司前三季度个险新单同比下滑7%，新业务价值率提升至48.1%（YOY+5.3 pct.），推动NBV 同比增长4.5%，预计全年NBV 增速保持在5%区间，较年中预估有所下修。

    （2）投资收益率达到6%，推动净利润高增。截止三季报，公司保险资金投资组合规模达 3.03 万亿元，较年初增长 8.6%。受益于权益市场回暖、固收分红增加等因素，公司总投资收益率增至6%，净投资收益率增至4.9%，分别较半年报数据0.4 pct.、0.4pct.。（3）延续“产品+”策略，代理队伍瘦身提质。公司在年中以及三季度分别推出“安心百分百”与专注重疾市场“大小福星”系列，并升级平安福，通过低中高多层次产品渗透，提升客户渗透率以及覆盖面。为了更好保障产品的销售，公司对于代理人队伍也提出了高要求，因此截止三季报代理人缩减至124.5 万人，较中报下滑3.2%。

    新单销售竞争激烈，聚焦高价值NBV 增速有望保持改善。2019 年前三季度平安寿险实现保费收入4013亿元（YoY+9.6%），公司寿险及健康险业务贡献营运利润691 亿元（YoY+31%）。公司寿险新业务价值达到588 亿元，主要受公司加大传统保障型产品销售，因此NBV Margin 提升（YOY+5.3pct.），实现新业务价值同比增长4.5%，三季报单季度增速4.1%。受行业竞争加剧、公司产品策略调整，公司下修全年NBV增速7.3%至5%。（1）加大考核优化队伍，代理人队伍规模缩减。受公司加大代理人考核等影响，截至三季报代理人数量达到125万人（较年初-12.1%），代理人队伍整体销售能力有所提升，人均件数提升9.4%。

    今年，公司推出的“优才计划”也取得一定效果，目前优才计划人数达到总规模人数1/10，人均产能约为公司平均1.8 倍。（2）新单销售压力犹存，延续弱化开门红策略。受代理人队伍调整、行业竞争加剧，前三季度个险新单实现1139 亿元，同比下滑7%，较中报-8.5%有所收窄。展望四季度，考虑2018 年四季度新单增速22%、占全年新单20%，预计今年四季度新单销售压力犹存。对于明年产品销售策略，公司将延续今年弱化开门红策略，加大保障型产品销售力度，不过考虑市场整体理财收益率下滑等因素，预计公司开门红阶段有望好于市场预期表现。（3）深化多层次产品战略，聚焦价值改善NBV Margin。公司延续“产品+”策略，推出“安心百分百”与专注重疾市场“大小福星”系列，配合升级版平安福以及“满分”系列，通过低中高多层次产品渗透，覆盖更广阔的用户群体。通过聚焦高价值产品，降低短储类产品销售，公司显著改善产品结构，提升产品利润率，前三季度公司NBV margin 增至48.1%。

    综合成本率下滑，行业严监管利好龙头。2019 年三季报公司财险实现保费收入1969 亿元（YoY+8.7%），其中车险保费收入同比提升6.3%。财险业务综合成本率为96.2%，较年中96.6%有所下滑。此外，受益于手续费税前抵扣比例上浮以及投资收益抵税，所得税减少19 亿元，推动财险净利润达161 亿元（YOY+98%）。目前银保监会维持监管高压举措，有利于改善产险竞争格局，利好于行业龙头业绩改善。

    投资收益率持续改善，推动利润高增长。受权益市场表现向好，基金分红增多等因素影响，截止3 季报公司总投资收益率6%（YoY+2 pct.），净投资收益率4.9%( YOY+0.2 pct.）。保险资金投资组合规模达到3.03 万亿元。其中，公司债占比由年初5.8%下滑至4.1%，债权计划及债权型理财产品占比由年初15.8%下降至 15.0%，信用风险得到有效降低。

    管理层调整深化零售转型，“2355”改革提升运营效率。此外，公司还审议通过高层人事调整，谢永林担任集团总经理兼联席CEO、平安银行董事长以及集团党委副书记，任汇川担任平安集团副董事长。我们认为这将有助于平安各项综合金融业务，围绕着银行这一主账户入口深化交叉销售，整合集团资源，充分挖掘客户价值。此外，平安人寿积极推动“2355”改革，“两步走”实现全面数据化经营、做大做强“三个渠道”、构建“五大职能中心”和“五大销售区域”，打造智能化经营体系，提升管理经营效率。

    投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国平安 2019-2021 年 EPS 分别为8.3 元、9.3 元、10.2 元，对应 2019 年 P/EV 为 1.3 倍，维持买入-A 评级，6 个月目标价为95 元。

    风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。