一线|科创板首批公司鸣锣上市 市场关注定价风险(2)

对欺诈行为惩罚力度不够的风险也是投资者保护方面面临的另一个问题。对此，报告建议，完善投资者权益保护基金，强化包括上市公司董监高与相关人员等在内的违规主体的直接或连带责任，对违规的个人予以严厉惩罚，并明确将所有公司、个人罚款纳入投资者保护基金，最终补偿给利益受损的投资者，以利于全面维护投资者利益。

保障信披完整准确 严格规范分析师行为

科创板的审核权由证监会下放到交易所，上交所单独设立注册审核部门，该做法有助于缩短企业上市周期，提升上市效率，同时也更加强调了信息披露的重要性。严格的信息披露有助于实现股票的合理定价，促进科创板的价格发现功能，然而在实施过程中，却可能存在信息披露执行难和披露信息解读难的相关问题。

对此，报告建议，将上市企业信息在网上公示，大力发挥公众的监督功能。创造一个良好的信息披露环境，应该广开言路，允许社会的质疑，即使是明显偏颇的责难也无需多虑；监管层则应该借鉴美国的RegFD（SEC，2000，即当发行人向部分群体披露公司相关信息时，其必须向公众披露该信息。）经验，要求上市公司同时向所有投资者进行信息披露。

此外，科创板的信披制度将分析师推到了一个重要位置，其对披露的信息的建议以及解读将成为公众投资人的重要参考，这可能将人为造成某一类消息过热，并带动股价对该类信息的过度反应。在信息解读方面可能存在卖方分析师的利益捆绑，或者分析师被上市公司收买，错误引导信息披露。加上国内分析师问责机制不够，专业性的欠缺等，可能会加重上述问题。

因此，报告建议，参考美国Reg FD经验，对分析师行为进行约束，美国证监会规定股票分析师不能单独去跟企业进行交流，一旦他们之间有过交流，该交流信息必须及时向市场进行公开。同时可以通过以下做法消除分析师的利益捆绑，包括了解分析师在他们公司中的经济利益，以及分析师薪酬安排，特别是分析师是否向投资银行人员报告；坚决打击分析师的老鼠仓行为；加强投资者对分析师的认知；限制投资银行与研究分析师之间的沟通和利益关系；禁止证券公司将分析师的薪酬与特定的投资银行交易联系起来；加入报告“安静时期”，对于交易不活跃的公司，禁止参与证券发行的公司在公司IPO后的40天内或在第二次发行后的10天内发布公司报告；分析师在研究报告中清楚地解释他们使用的所有评级术语的含义；分析师在公开发表观点时，应披露其所在公司是否持有该股票，以及上市公司是否是其公司的投资银行客户；分析师对市场的操纵不局限于盲目唱多，分析师看空市场，打压股价以便于自营部门获得低价位筹码，亦需要引起监管层的重视。

推动三大具体规则落地 建议完善配套环节

科创板各项制度都逐渐向国外发达资本市场规则靠拢，市场功能得到更大发挥，市场秩序得到更好维护。然而，再好的制度实施起来也会面临操作风险。

就退市制度而言，科创板开板初期股票供不应求的情况可能比较突出，投资者的关注导致的交易量活跃，劣质企业不会马上退市，所以优胜劣汰的机制不会马上形成。而严退市、短周期、以及退市企业不能恢复上市，这些因素会增加科创板的退市率，同时也增加了投资者的风险承担。

对此，报告建议，借鉴成熟市场经验，完善投资者保护的配套制度。监管机构应完善投资者权益保护基金，强化包括上市公司董监高及相关人员等在内的违规主体的直接或连带责任的认定，对违规的个人予以严厉惩罚，所有罚款进入投资者保护基金，用于补偿利益受损的投资者。

对于科创板减持套现制度，其减持要求比纳斯达克严格而细化，报告建议，即使不能降低高管团队的锁定期，至少在特殊情况下，当高管明确披露了减持原因，及减持资金使用后，可允许高管以一定折价提前减持，并在公司资金宽裕时，再次增持。对于再次增持的时间节点、期限给出明确要求。另外，减持规定对约束对象的身份界定不够清晰，容易导致执行层面的扭曲。建议在身份界定上从严处理，避免套利空间。

此外，报告还指出，科创板加大网下配售比例有利于引入更多长期投资者，然而配售对象的选择存在一定的寻租空间。建议应加大对配售对象的审核，并通过增强企业内部持股来降低寻租动机。