蔡凯龙系列文章·分类篇：币圈将无韭菜？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 蔡凯龙

　　面对数字货币的全新挑战，经济学家分两类，一类嗤之以鼻，认为数字货币属于投机泡沫不值一提；另一类则谨慎接受，开始前沿的探索性研究。随着数字货币的发展壮大，越来越多的经济学家加入第二阵营。凯叔为此推出“经济学家眼中的数字货币”系列文章，这是目前最全的数字货币文献综述。在分类，市场，交易所，价格，风险，和监管6大方面，总结全球经济学家对数字货币的前沿性理论研究，为感兴趣的研究者提供一个有用的参考和借鉴。本文为该系列文章中第2篇市场篇，前一篇为分类篇（点击链接），下一篇为交易所篇，敬请关注。

　　数字货币世界从比特币出现至今已经整整10年，也形成了极有独特魅力的数字货币交易市场。当然，在传统金融界眼里，10年只不过是白驹一隙，转瞬即过的短暂瞬间。数字货币还属于婴儿时期，自然也没有什么拿得出手、有说服力的数字货币经济学上的理论。

　　于是研究者开始用成熟的几十年市场检验过的传统的金融理论来检验数字货币，其中最有名的莫过于有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，EMH）。EMH是现代金融学的奠基石，有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的，Fama也因此获得诺贝尔经济学奖。

　　有效市场理论和假说

　　EMH认为参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

　　EMH是当前金融学术界有关金融资产定价和股票市场波动逻辑的代表性理论之一。EMH演化出的有效资本市场假说有三种形式：

　　一是，弱式有效市场假说（Weak - Form Market Efficiency）。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史中的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。得出的推论是：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析将失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

　　二是，半强式有效市场假说（Semi-Strong-Form Market Efficiency）。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。得出如下推论：如果半强式有效假说成立，在市场中利用基本面分析则失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

　　三是，强式有效市场假说（Strong-Form Market Efficiency）。强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。得出如下推论：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。也就是说，市场完美地体现所有内外部信息，庄家根本无法通过任何手段去赚取信息不对称所带来的超额利润。

　　最常见的弱式有效市场假说已经在所有大类金融资产上被深度检验和讨论过，于是学术界开始想用弱式有效市场假说检验数字货币市场到底是否是有效市场。

　　主流数字货币市场弱势有效吗？

　　第一类经济学家认为，数字货币中的主流币市场是弱势有效或者逐渐变得弱势有效。

　　Urquhart（2016）基于2013-2016年比特币的回报率，用几种计量统计方法得出比特币市场非常无效，但却发现如果把样本分时间段，则比特币市场变得越来越有效，甚至在数据样本后期出现有效市场，因此得出比特币市场在变得更加有效。

　　Wei（2018）在Urquhart的基础上，做出更多的改进：把数据时期范围拓展到最新的2017年；研究的对象从比特币拓展到400多个其他数字货币；研究流动性liquidity和市场有效性的关系。Wei的研究结果表明，Urquhart的预测“比特币市场越来越有效”是可以得到新数据支持的，绝大部分另类数字货币（Altcoin）不是有效的市场，流动性越高的主流币，其市场越有效，波动更小。Wei解释，这主要是因为进行无风险套利交易的结果。Tiwari（2018）用了更加高级的模型并采用Monte Carlo和可变时间窗口（Rolling Windows）的方法，也证明在大部分时间里，比特币市场是弱势有效的。