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宏观周报:应对经济下滑,政策空间谁大?

2019-06-14 13:22栏目:财经

市场憧憬美国降息。 今年以来的新增非农就业月度均值仅为 16.4万人,创下2011年以来的新低,而就业是美国当前最重要的经济指标。由于经济预期的急转直下,市场期待着美联储会出手救市,而这种情绪在上周美联储主席鲍威尔发表讲话后达到了极致。截至上周末,美国期货市场预计 7月降息的概率高达 85.2%,预计到年底之前还将有 3次降息。而上周美国股市和商品价格的大幅反弹,反映了市场对降息的极度期待。

    政府债务大山压顶。 在 08年金融危机之后,美国经济从 09年 6月份开始复苏,到现在已经持续了 120个月,成为史上最长的经济复苏周期。 美国经济复苏的真正主角是财政政策,尤其是财政大力举债, 在金融危机之前的 10年,美国的财政赤字率平均是 1.2%,而在金融危机之后的 10年,美国的财政赤字率平均是 5.3%。 过去一年,美国经济表现良好,也与特朗普的减税政策兑现有关。而特朗普的贸易政策则是今年 5月美国经济急剧下滑的主要原因。 问题是,如果美国经济再度走向衰退,美国政府手中的牌并不多。

    史上最弱降息周期。 在特朗普搞砸了经济之后,市场寄希望美联储出来救命,而降息并非万能灵药,过低的利率水平成为制约美联储未来降息能力的最大短板。如果不考虑负利率的情况,本轮降息周期美国最多能有 9次降息,即便美联储开始了降息周期,从过去两轮降息的经验来看,并没有避免美国经济出现衰退。因此,虽然市场短期选择相信美联储的货币政策是救命稻草,然而从历史经验来看其并非是万能灵药。

    日欧受困政府举债。 在货币政策方面,日本和欧元区均已把量化宽松政策用到了极限。此外,日本一直在实施量化宽松政策,而欧元区虽然在 18年退出了量化宽松,但之后一直在实施 TLTRO,其实也是非常规性货币政策。与美国相比,日本和欧元区的最大制约其实在于财政政策。因此,日欧经济在金融危机之后表现不如美国,核心在于日欧的财政刺激远不如美国。

    理解现代货币理论。 传统上,大家认为政府不能过度举债,而国际上通常把3%作为政府财政赤字率的红线,60%作为政府债务率的红线。但是在实践中,我们看到金融危机以后各主要发达国家的财政赤字率长期超过 3%,这意味着对于发达国家而言,政府举债过度好像也没大事。因此,现代货币理论提出,主权政府在主权货币制度下不会破产,因此主权政府的本币债务其实没有上限。 但是在扣掉政府债务之后,美国 2008年的私人部门债务率为170.1%,其中居民债务率高达 97.8%,这些才是值得关注的债务指标。而要解决私人部门的债务问题,其实并非一味紧缩,而是通过政府部门大幅举债减税,政府的举债增加了私人部门的收入,就解决了私人部门债务率过高的问题。

    中国政策空间充足。 在比较完主要经济体的政策空间之后,我们发现在财政和货币政策方面,我们的空间要远远大于美日欧。未来我国的财政政策依然有巨大的空间,财政可以继续适度举债,保持现有的大规模减税力度,来帮助居民和企业减负。 而从各个角度比较,我国的利率水平相对而言依然较高。

    利率比较高,意味着我们在货币政策上拥有相对更大的空间,但是有空间不一定意味着要大力度使用。因为借鉴日本量化宽松的失败经验以及我们过去货币超发的教训,相信本轮我们的货币政策会更加稳健。既然财政减税降费仍有空间,那就没有必要再走大水漫灌的老路。