合兴包装(002228)】互联网浪潮下的包装轻资产扩张

　　合兴包装年报回顾：2018年，公司实现主营业务收入121.7亿元，同比增长39.1%，近五年(2013-2018年)主营业务收入CAGR为37.9%；公司实现归母净利润2.33亿元，同比增长64.1%，近五年归母净利润CAGR为19.7%。公司2018年毛利率为12.5%，同比下滑1.8pct。净利率同比提升0.2pct至2.4%。收入拆分方面，2018年，公司纸板业务实现营收25亿元，同比增长51%；纸箱业务营收75.2亿元，同比增长88.8%。分行业看，公司供应链服务业务收入由2016年的2.3亿元迅速提升至2018年的28.4亿元，其中2018年供应链服务营收同比增长150%。占主营业务收入比重由5%大幅提升至23.3%。2018年公司经营性现金流合计5.58亿元，为近五年来最优，较2017年大幅改善7.87亿元。分季度看，2018年四个季度较上年同期现金流均有改善。    ​PSCP平台打造客户端竞争壁垒：在PSCP平台的运营模式中，合兴包装通过向合作的包装企业提供资金和资源支持，通过产业集群效应降低采购成本，来换取营收和市占率的快速提升，并实现成本的降低和平台流量变现。通过为产业上(订单规模提升)、中(资源匹配、成本管理、库存管理、资金支持等)、下游(服务水平提升、订单匹配效率)提供增值服务，实现产业集群价值延伸，从而在包装产业链中实现收入和利润价值再分配。

　　PSCP平台有望为合兴包装打通行业集中度提升空间：我国纸包装行业呈现高度分散的格局，企业因格局分散、运输半径受限、盈利能力不佳等原因投产意愿低，且企业实际建厂投资模式依靠重资产运营，导致行业集中度难以快速提升。PSCP平台可以有效解决包装行业这一痛点。通过整合资源，赋能中小企业，达到双赢效果。从2018年经营数据看，我们认为合兴包装PSCP平台有望逐渐起航的原因在于：1)客户集中度呈现逐年降低趋势，2016年-2018年公司前五大客户集中度分别为31%、25%、16%，表明公司在开发中小客户方面初具成效。2)2017-2018年，合兴包装ROE由6.29%提升至8.79%，资产周转率提高是ROE上行的核心原因，而改变传统包装重资产运营模式，在做大销售的同时降低资本开支是资产周转率提升的核心原因。

　　成本压力逐步释放，减税政策有望受益：我们认为，2019年对公司盈利能力有望起到正向贡献的因素还包括：1)上游造纸业周期红利边际下滑，需求端挑战叠加产能过剩，可能导致上游箱板瓦楞纸纸价下行，利好包装企业成本压力释放。2)增值税减税政策下，企业有望受益。我们对合兴包装主业的增值税影响进行了情景分析。考虑包装行业的整体弱势及合兴包装作为龙头的相对强势地位，我们认为最终合兴包装受益于增值税的净利润增厚区间为[0.08亿,0.67亿]，增幅区间为[3.5%,28.6%]，净利率提升区间为[0.1%,0.7%]。3)公司商誉减值大部分已计提完毕，风险已得到较为充分的释放。

　　投资建议：我们预估合兴包装2019-2021年实现营收163.7、194.6、238.6亿元，同比增长26.3%、26.6%、22.6%；实现归母净利润3.62、4.14、4.91亿元，同比增长55.3%、14.3%、18.6%，对应EPS 0.31、0.35、0.42元。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险 

　　作者：云掌财经/操盘手雪球