地素时尚:高盈利能力女装精品,迎来同店、新店双增春天

客观条件优质,店效提升指日可待。为了判断品牌单店的现状,我们将地素时尚的主品牌 DAZZLE 与上市女装进行了比较。发现其与安正主品牌玖姿虽然风格上有所不同,但在单价和渠道属性上最为接近,所以面对的消费力群体和客流大小类似。我们估算 2018年 DAZZLE 直营单店平均收入 276万元,玖姿为360万元,我们认为 DAZZLE 仍有提升空间,若通过对:①VIP 管理体系化、细致化的提升及②增加产品订货量,两个方便进行改进,品牌同店水平将进一步提升。

    核心品牌 DAZZLE 优势稳固,潮流品牌 d’zzit 潜力彰显。主品牌 DAZZLE 积累近 14年经营历史,精准定位中高端女装市场,2018年收入 12.3亿元,占比营收 59%,截至 19Q1拥有门店 600家,直营比例 31.5%。2012-2018主品牌收入复合增速 11%,其中 2015年以前为爆发期,2015-2018年间进入调整,而调整的效果在近期逐步显现,19Q1收入同比增 13%,较 2018全年增速提升 5pct。新潮流品牌 d’zzit 价格定位低于主品牌,消费受众更广。品牌经历 8年打磨,在风格和运营上已较为成熟,19Q1收入同比增 15%,较 2018全年增速提升 8pct,店铺数仅 384家(19Q1),仍有开店空间。基于以上,在同店增长的前提下,未来若加大开店,d’zzit 有望成为公司收入新的增长点。

    高净利率+资产运营能力打造高 ROE。公司上市前三年平均 ROE 约 60%,高出第三名歌力思同期约 37pct,低于第一名朗姿股份 6pct,但相对朗姿上市前三年(2008-2010年)行业高速增长期,地素时尚上市前行业已处在需求疲弱、高度竞争的环境下,公司仍然保持高 ROE 实属难得。2018年(上市后第一年)ROE26%,高于第二名歌力思 9pct。我们认为公司 ROE 的原因为:①净利率长期高于同业,2018年公司净利率 27%,高出第二名歌力思 9pct,②资产运营能力显著优于同业,零制造轻资产,存货和应收周转速度快,2018年存货和应收账款周转天数分别为 168、10天,分别少于行业第二名 52、17天。

    VIP 管理优化提升终端零售效率。我们认为,就中高端服饰而言,VIP 客户的规模和复购率对收入增长起到决定性的作用,近年公司通过①优化会员制度 ;

    ②增强零售培训;③提升销售激励三方面增强客户粘性、带动产品连动率、提升客户转化率,深度挖掘会员贡献,我们保守测算 2018年 VIP 人数约 27万人,同比增 150%。

    差异化品牌定位,d’zzit 开店存空间。公司旗下新兴品牌 d’zzit 已拥有近 8年培育历史,具备较为成熟的运营经验,且面向年轻潮流群体,定价更为亲民。

    对标定位类似的潮流女装品牌 Five Pus, 2017两品牌店铺分别为 368家、 897家,我们认为 d’zzit 在渠道拓展方面仍具备较大发展空间。同时,由于 d’zzit潮流、中低价位的定位更符合电商消费者属性,其在线上也保持快速发展。

    2017年,d’zzit 线上收入占比整体电商销售 18%,较 15年增 14pct,并显著高于 DAZZLE 占比(6.8%) ,2018年 d’zzit设立独立天猫旗舰店,线上线下打造专属形象,进一步提升和稳固消费者对品牌的认知和拥护。

    盈利预测与估值。我们预计 2019、2020年公司实现净利润 6.36、7.62亿元,给予公司 2019年 PE 估值区间 14-16X,对应合理价值区间 22.12-25.28元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。

    风险提示。店铺扩张放缓,零售环境疲软,新品牌培育不及预期等。