ROE定投资(2)
由于其主打产品属于企业自主研发的,因此拥有较高的毛利率,其2012年报显示,其中成药产品毛利率高达76.5%,其归属母公司净利润率也高达25%。在如今竞争激烈的药企里,桂林三金拥有如此高的净利润率实属不易,但是该企业净资产收益率并不高,2012年仅16.5%。
笔者翻阅其资产负债表,总资产负债率仅为16%,其中有息借款仅为100多万元,桂林三金所有负债与其权益比仅为19%,财务杠杆率非常低,即该企业主要依靠权益来融资。因此,虽然桂林三金拥有较高的利润率,但是并未有效地提高其净资产收益率,所以在行业景气度适宜的情况下,适当地负债可以有效地提高净资产收益率。
五粮液(000858,股吧)(000858.SZ)也拥有较高的净利润率,2012年其归属母公司净利润率高达36.5%,同时也保持较高的净资产收益率,2012年为36.82%,为何桂林三金拥有较高的利润率,但收获平庸的净资产收益率,而五粮液却能保持两高的局面呢?
这也与五粮液的资本结构有一定关系。五粮液2012年没有一分钱有息借款,但却保持很高的预收账款,2012年预收账款高达65亿元,接近于其总负债的一半,由于五粮液当年产品销路非常畅通,所以才能保持其经销商预先支付的预收款。而对于五粮液来说,就是一笔不小的无息借款,以此提高了自身的杠杆率。2012年,其资产负债率为30%,并不算高,但是其负债权益比为43%。这个数据远比桂林三金的19%高很多。因此,对于五粮液来说,高额预收款提升了资本结构的杠杆率,由此也带来了较高的股东权益收益率。但是如果随着白酒业景气度的下滑,五粮液的经销商获利程度降低,极有可能减少预付货款,五粮液的预收款随之可能出现下降, 较高的净资产收益率也很难维系。
息税前投入资本收益率与净资产收益率
何谓息税前投入资本收益率?即扣除财务费用和所得税成本前的利润与企业投入资本之比,投入资本包括所有者权益和债务人的投入之和。
息税前投入资本收益率与净资产收益率也产生有趣的反差关系。笔者以在深市上市的某房地产为例,房地产企业属于典型的资金密集型企业,需要依靠大量资金来维系企业正常经营。依据其2012年报显示,有息负债与权益比为159%,资产负债率也高达76%,净负债率也很高,为135%。也即该企业主要依靠大量的借款来提高其财务杠杆比率,因此,尽管2012年其扣除非经常性损益归属母公司净利润率仅为8%,但是其净资产收益率却高达27%。
虽然该企业拥有如此高的净资产收益率,但是如果我们以息税前投入资本收益率来考量该企业,就值得商榷。
2012年其息税前投入资本收益率仅为6.8%,而当年末借款的资金成本约为12.6%,即以其当年末总利息除以其年末总有息借款。息税前投入资本收益率与年末借款的资金成本形成巨大反差,而6.8%息税前投入资本收益率与27%的净资产收益率也形成巨大反差。无疑,该企业是通过高度的权益负债比来提高其杠杆率,获得27%的净资产收益率。
再看其现金流,已经连续两年经营现金流净额与投资现金流净额相加均为负值,2011年为负30多亿元,2012年负8亿元,所以该公司只能大笔借款,在资本市场对房企融资大门没有打开之前,该企业的借款利率高企,2011年借还款差额为20亿元,2012年收窄为9亿元,因此筹资产生的现金流净额略显富裕,2011年为30亿元,2012年为10亿元。
可以说,如果企业持续维持如此高的资本结构和资金成本,那么对企业并非好事,最终对股东而言也难以继续保持较高的收益率。因为任何高杠杆率都是一把双刃剑,高杠杆可以在行业景气时候推高企业业绩,从而提升股东回报率,而在行业处于低谷时候,加速企业下滑速度,导致净资产收益率骤降。
�0��<���n�an lang=EN-US>26家发行人的债券评级被下调,超过去年全年的总和;7月份下调的债券家数再次刷新这一纪录。