长治久安健康发展之计

注册制一步三回头的缺憾是可以随着各项工作的相关推进逐步得以弥补和改善的，而审核制的非但该退不退反而还大有反攻倒算之势，则难免将令整体市场小洞不补，大洞吃苦。在这方面，香港是有教训的。香港有人说早已实行了注册制，其实不然。香港主板和创业板虽然都称之为备案制，按港人自己的说法则是存档制，实际上，在上市审核方面也每每难免会有失之过严的痛苦。虽然创业板在上市条件中也可以不计盈亏，而主板则是在与阿里巴巴失之交臂的痛定思痛之后，才迫不得已修改了固有的规则，开始考虑容纳同股不同权和尚未获利的创新企业的。上海科创板在试点注册制的过程中的不是不审，如果也像现在的审核制一样穿新鞋走老路，把形式审核变成了实质性审核，岂不也将难免会重蹈香港市场的覆辙?

注册制和审核制的齐头并进，表面上看起来似乎有一点进步，其实只要至少在目前乃至今后一个也许不能算太短的时期之内仍然将继续按兵不动，那么我们市场所处的法律环境就仍将是不完善的，同时也是未必适合注册制改革的。这种不完善不适应主要将表现在以下几个方面：一是罚不到位仍将依然故我。现行《证券法》对公司顶格处罚最高60万元，对直接负责的主管顶格处罚不过30万元。这与一些违规信披行为可能获得的收益相比，更是微乎其微。《证券法》三审稿虽然关注到了这一现实问题，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款数额提高到50万以上到500万以下，不过这样的处罚力度仍然有可能将因为并不到位而缺乏应有的威慑力。二是该退不退的问题仍将难以解决。此前的退市制度，由于有“暂停上市”的规定，令一些面临退市的企业实际上非但有可能处于一种“该退而不退”的状态，而且还可以凭着壳资源的可交易性而屡屡恶炒不止。这一次的《证券法》三审稿取消了“暂停上市”，应该说是一个不小的进步，不过除了触及亏损退市标准之外，对此前证监会所制定的欺诈发行及其他重大违法强制退市政策怎么办，如果并没有一个很明确的说法，岂不也就意味着本来已经向前跨进了一大步的退市制度，现在又有可能将重新回到原来的起点?三是权力得不到约束所带来的监督缺位也仍将继续存在。现行《证券法》的大部分法律条文都是在描述监管机构的权力执行范围，而对于监管者自我的权力约束和相对违反责任则轻描淡写，一笔带过。这种状况在新《证券法》中如无根本性的改变，则不仅仍将容易滋生权力游离于法外的现象，而且“证监会和交易所不作为、不改革的结果惟一受害者是投资者，尤其是中小投资者”。久而久之，依法治市、保护投资者权益也就很容易成为一句空话。

按照一般的预期，《证券法》三审征求意见之后，如无太大的分歧，新法在年内出台或不成问题。不过在笔者看来，与其让一个有明显缺陷的新法带病发布，还不如再等一等，哪怕三审之后在增加一轮四审也无妨。无论如何，一部在科创板试点基础上全面修订到位的《证券法》，总比目前这种新不像新旧不像旧的新旧混合法为好。这不仅将更有利于推动市场从审核制过渡到注册制，而且势必也将更有利于资本市场长治久安健康发展的长远大计。