海天味业业绩增速放缓 2900亿市值能否持续？

《企业透明度报告》葛凡梅

消费白马股市场表现不佳，截止1月9日，海天味业（603288.SH）近60天的股价已经下跌5.29%，位居大消费板块跌幅前列。

相同时间内，海天味业的同行业调味品公司中炬高新（600872.SH）、加加食品（002650.SH）、天味食品（603317.SH）、星湖科技（600866.SH）和千禾味业（603027.SH）股价也分别下跌14.76%、3.19%、10.88%、0.22%和11.13%。

在如此低迷的市场环境下，海天味业高达2910.73亿的市值、57.43倍的估值，还能持续多久？

业绩增速放缓

海天味业主要经营调味品，目前产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。其中酱油、调味酱和蚝油是公司最主要的产品。多年来，海天味业调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中海天酱油产销量连续二十二年稳居全国第一，并遥遥领先。

自2014年上市后，海天味业次年便突破百亿的营收“大关”。但是之后几年里，海天味业的增速便呈现出放缓态势。财务数据显示，2016年至2018年，海天味业实现营业收入分别为124.59亿元、145.84亿元、170.34亿元，同比增长10.31%、17.06%、16.08%；归母净利润分别为28.43亿元、35.31亿元、43.65亿元，同比增长13.29%、24.21%、23.60%。营收与归母净利润增速均略有下降。

2019年前三季度，海天味业营业收入为148.24亿元，同比增长16.62%；归母净利润为38.35亿元，同比增长22.48%，增速放缓态势持续延续。

但与主要竞争对手中炬高新、加加食品等同行业公司相比，海天味业的业绩以及增速仍处于高位。2019年前三季度，中炬高新、恒顺醋业、加加食品的营业收入分别为35.31亿元、13.30亿元、14.74亿元，增速分别为11.57%、7.62%、12.36%；归母净利润分别为5.46亿元、2.51亿元、1.05亿元，增速分别为12.32%、14.81%、1.47%。

业绩增速能够与海天味业相匹敌的公司只有天味食品，2019年前三季度，天味食品营业收入10.78亿元、同比增长24.29%，归母净利润1.95亿元、同比增长19.55%。同时，天味食品虽然市值仅有180.47亿元，尚不足海天味业市值的十分之一，但是其60倍的估值堪比海天味业。

估值高过茅台

从上述业绩及增速情况来看，海天味业的估值与业绩增速成正相关，海天味业业绩增速放缓或许会带来估值的回落。作为中国调味品行业的龙头企业，海天味业在市场上素有“酱油界茅台”的称呼。然而贵州茅台的估值也不过35倍左右。但目前海天味业近60倍的估值，是否符合市场对海天味业的未来发展前景呢？

从产品产能端来看，海天味业于2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中，酱油150万吨，酱30万吨，复合调味料40万吨）。作为每年贡献营收约6成的海天味业拳头产品，酱油的新建产能甚至在现有基础上接近翻倍。

但纵观市场走势，2012年至2018年，我国酱油行业规模增长从11.45%逐渐滑落至9.00%，增速趋于放缓。而量增始终是行业增长驱动因素，但面对我国人口增长乏力、人口红利逐渐消失的现实情况，酱油行业未来的量增趋势不容乐观，需要创造新的增长点。

从销售市场来看，海天味业目前的销售网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。但当海天味业规模效应触顶之际，同时也意味着未来增长空间有限，业绩也很难再持续高速增长。

同时，从销售毛利率来看，海天味业的整体毛利率也在承压。海天味业2019年前三季度销售毛利率同比下降1.96个百分点至44.51%。在调味品企业中，海天味业毛利率处于高位，但是与恒顺醋业44.05 %、千禾味业46.53%的毛利率相比，优势并不明显。

目前，海天味业在原有核心产品格局基础上，积极布局芝麻油、食醋和腐乳等小品类增加弹性。近几年，海天味业陆续收购广东广中皇和镇江丹和醋业，在江苏宿迁设立生产基地。并于2020年1月，收购芝麻油生产厂商合肥燕庄的大部分股权。业内人士认为，在行业整体仍待整合的背景下，随着小品类逐步流入海天的渠道，海天味业将逐步实现对于小品类市场份额的收割。

存量规模大，增量空间广，调味品是一条典型的“长坡厚雪”型优质赛道。海天味业位居调味品行业龙头，高成长、高质量发展与市场估值相匹配，才能凸显公司价值。（企业透明度报告）■