周文渊：利率并轨的路径与方向

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周文渊

　　推进利率并轨一直是政策鼓励的方向，但其进程却十分缓慢，国内目前推进利率并轨依然存在一系列难题。

　　中国利率市场化的进程已经进入“最后一公里”，当然也是最难啃的硬骨头——利率并轨。利率并轨指的是已经初步市场化的货币市场利率和目前存在宽松管制的存贷款基准利率两者的一体化。利率并轨因其重要性和复杂性，不可能毕其功于一役，而更应该循序渐进，推动管制利率向市场利率靠拢，也就是存款利率基准向回购利率、贷款利率向LPR利率或SHIBOR利率看齐。

　　利率双轨制现状：存贷款基准利率依然发挥重要作用

　　中国货币市场利率和债券市场利率已经初步实现了市场化。货币市场利率的定价基准由央行的公开市场操作确定，利率走廊成为央行确定基准利率锚的基本框架。其中利率走廊的上下限为准备金率利率和SLF利率。政策利率则为7天逆回购利率。人民银行的政策利率是其他利率的基础，并进一步对银行间市场、金融市场、实体经济中的各利率产生影响。

　　货币市场短期利率的定价基准为Shibor利率。例如，衍生品市场的利率互换、远期利率协议，货币市场的同业借款、同业存款、货币互换、理财产品，都以Shibor为定价基准，部分报价行也尝试在其内部资金转移定价（FTP）中以Shibor为定价基准。

　　通过收益率曲线期限结构的传导，形成了债券市场长期利率定价锚，即10年期国债利率。目前10年国债的利率形成方式公开、透明、市场化，以10年期国债利率为基础，叠加流动性溢价和信用溢价以及税收因素，即可为金融债、企业债、公司债等类型的债券进行定价。通过金融机构的资产负债行为，10年期国债利率也对股票、贷款、影子银行直接融资利率等产生影响。

　　与货币市场、债券市场利率完全市场化不同，目前银行存贷款利率依然存在管制的影子。2015年10月23日，央行宣布不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限，而贷款利率下限则早在2013年7月就已放开，这意味着名义上存贷款利率已经进入市场化定价时代。但央行存贷款基准利率依然在金融体系中发挥着重要作用。

　　存款方面，为防止过度利率竞争，一般会对存款利率设置1.4到1.5倍央行指导利率的上限。基金公司、券商、银行、保险、信托等金融机构发行的基金、资管或理财产品等固定收益类产品，基本采用在相应期限定期存款利率基础上加点的方式支付收益。货币基金进行业绩比较，往往使用央行公布的活期存款利率或 7天通知存款利率作为业绩比较基准。存款利率高低直接影响了居民对理财产品收益率的要求，理财收益率直接决定了基金、资管计划的成本。

　　贷款方面，个人房贷利率目前仍未放开管制。企业贷款利率的定价主要受央行基准利率、贷款企业信用风险水平、银行竞争结构等多方面因素影响。2013年10月开始运作的LPR利率，不同贷款基准利率由央行进行指导定价，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基准利率基础上加减点确定。

　　利率并轨的难题

　　推进利率并轨一直是政策鼓励的方向，但其进程却十分缓慢，国内目前推进利率并轨依然存在一系列难题。

　　其一，非市场化利率定价的资产比例依然较高。2019年2月我国社融存量中，人民币贷款占比仍高居榜首，为67.59%，银行贷款仍然是我国最重要的融资渠道；中国居民金融资产中存款占比近50%，存款仍是居民最重要的金融资产。存贷款利率是目前中国利率体系中对实体经济直接影响最广泛、最深远的利率。而存贷款利率的定价基础是央行制定的存贷款利率，并不是市场化利率。

　　其二，存款利率难以市场化。美国的存款利率一般以LIBOR作为参照。欧洲央行设定了一个常规的主要再融资项目，用于向商业银行提供短期流动性，主要再融资利率等货币市场利率成为商业银行获取资金的成本，商业银行的存款就会围绕主要再融资来进行定价。而中国目前的存款利率定价主要是依照央行的基准利率进行适当上下浮动。

　　为何中国存款利率的定价基准难以市场化？核心的原因有几条。一是虽然实施了存款保险制度，但是存款刚兑在可预期的时间内不会打破，居民存款利率依然是无风险利率，其定价机制与货币市场的风险定价机制难以实现完全对接。二是存款作为银行的主要负债，监管部门和银行都对存款另眼相待，不管市场利率如何波动，均要求比较高的存款比例。从金融稳定出发，监管部门制定了一整套指标来规范存款。典型的指标包括存贷比、同业负债占比、流动性指标。这些指标都将存款置于比同业负债来源更高的位置。三是银行的负债结构以存款为主，市场化负债渠道占比依然较低。

　　其三，贷款利率难以市场化。