灼见|美债收益率倒挂的经济学逻辑：美国经济要衰退？(2)

金融界和监管层中有很多人意识到了期限利差对未来衰退的预测作用，但对其预测力来源的分析并不多。一种观点认为期限利差的变化主要揭示了未来全要素生产率（TFP）即经济总体生产效率的变化，因此在期限利差下降甚至出现收益率倒挂时，预示着未来的生产效率会下降（比如因为技术进步放缓），从而出现经济放缓甚至衰退。简单地说，期限利差预示了未来供给的不足。我们的研究表明，对于美国经济而言，期限利差和未来的生产效率的关系在2005年之前比较明显，但之后变得很弱。

通过统计建模，我们分析了期限利差和未来的供给（用全要素生产率衡量）、需求（用消费和投资衡量）、外部冲击（用政策不确定性指数衡量）这三类可能导致衰退的因素之间的关系。我们发现最可能的传导途径是，期限利差下降预示着三个季度后需求下降，政策不确定性上升；而三个季度后需求和政策的不确定性，会影响到再之后一个季度出现衰退的概率。在揭示未来的需求和不确定性冲击之外，我们发现期限利差也包含了其他与未来萧条相关的信息，比如对四个季度之后更为远期的增长以及政策环境的悲观预期。

五：对中国经济和股市有何影响？

美国出现收益率倒挂，短期内会影响中国的市场情绪和预期，但在中期内，中国经济和股市就可能走出独立的趋势。

在短期内，美国国债市场和股票市场的悲观预期和情绪会传导到中国，引起一些市场波动，带来一些困惑情绪。然而，由于中美两国的经济、金融周期不完全同步，中国经济和股市可以在中期内走出相对独立的趋势。

在经济方面，中国经济转向高质量发展阶段，在2018年中出现了增速下滑，考虑到2019年的内外部挑战，决策者实事求是、采取了坚决有力的应对措施。最近落地的政策包括在2019年两会期间宣布的增值税减税政策，以及上周末在中国发展高层论坛上宣布下调养老保险单位缴费比例等，在2018年下半年财政和货币政策调整的基础上，这些政策将进一步降低企业负担，增强中国经济微观基础的活力，从供给侧角度推动经济高质量发展。从近10年的数据看，中国在经济周期中的变化往往领先主要发达国家至少半年。即使在主要发达国家走向衰退的同时，中国也很可能会先实现经济增速的企稳和反弹。

在股市方面，随着贸易摩擦影响的消退，中国A股的估值逐步修复，目前仍然处于合理的水平。同时，中央在今年2月提出金融供给侧改革，其核心是在防风险的前提下增强金融服务于实体经济的能力。包括股市在内的资本市场将会发挥更大的作用，其制度也会有进一步对提高和完善，科创板的推出将是其中的一项重要举措。同时，美国股市已经经历了十年的牛市，估值处于历史上的高位，叠加经济增长下行的压力，其股市出现调整的概率很大。因此我们预计，中国股市和美国股市在下半年可能呈现相对独立的走势。

唐遥，北京大学光华管理学院应用经济系副教授，中信改革发展研究基金会研究员。他在加拿大不列颠哥伦比亚大学获得经济学博士学位，2009到2017年在美国的鲍登学院（Bowdoin College）任教并取得终身教职。主要研究方向为宏观经济学，国际经济学和中国企业战略。